Alle Artikel von Markus Schön

Turbulenzen an den Aktienmärkten – Klassische Sachwerte doch die bessere Alternative?

Warum das nervöse Marktumfeld im Juli und August 2014 Anleger zu falschen Schlüssen verleitet

Nur 6 % der Bundesbürger haben noch direkt am Aktienmarkt investiert. Der großen Mehrheit schienen also Turbulenzen im Sommer 2014 recht zu geben, als beispielsweise der deutsche Leitindex DAX innerhalb von wenigen Tagen um mehr als 10 % korrigierte. Viele Analysten wechselten dort sehr schnell den Blickwinkel und reduzierten ihre Kursziele für den größten deutschen Börsenindex von 11.000 oder 12.000 Punkten auf dann 8.500 bis hinab zu 7.000 Punkten. Dies bestätigte eine Entwicklung, die wir als unabhängiger Vermögensverwalter schon seit einiger Zeit wahrnehmen und in der nur noch Extrempositionen an den Kapitalmärkten Raum finden. Verfolgt man die mediale Berichterstattung – selbst in einigen Fachpublikationen – steht man entweder kurz vor einem Aktienboom oder einem Börsencrash.

Eine konstante Entwicklung, wie man sie über viele Jahrzehnte an den Kapitalmärkten erlebt hat, scheint es seit der Internetblase um die Jahrtausendwende nicht mehr zu geben. So ist beispielsweise der Vorstandsvorsitzende eines stark wachsenden US-Technologieunternehmens, das allerdings noch nie Gewinne gemacht hat, sicher, dass Wachstum vor Rentabilität gehen muss. Seine dahinter liegende Logik klingt einleuchtend, da mit einem dynamischen Wachstum auch die Verdrängung von Wettbewerbern einher geht. Dies mag in manchen Nischen aufgehen. Vielmehr ist es allerdings wichtig, zu zeigen, dass ein Geschäftsmodell funktioniert, wofür ein wesentlicher Indikator die Erzielung eines unternehmerischen Gewinns ist.

Tatsächlich hat allerdings die Börse in den letzten 20 Jahren sehr viel von ihrer klassischen Funktion verloren, indem sie zur Kapitalbeschaffung für Unternehmen nur noch eingeschränkt geeignet ist. Außer den großen Kapitalsammelgesellschaften, die aber auch im angelsächsischen Bereich zunehmend sprunghafter werden, gibt es weltweit kaum noch langfristig orientierte Anleger. Dies macht es selbst solchen Investmentlegenden wie Warren Buffett, der einen streng value-getriebenen Ansatz verfolgt, schwierig, nachhaltige Gewinne zu erzielen. Kursausschläge werden gerade auf Ebene von Einzelwerten immer stärker und selbst fundamental extrem gut aufgestellte Unternehmen werden häufig von kurzfristig orientierten Anlegern abgestraft. Über den Sommer 2014 war das bei vielen Werten zu erkennen.

Exemplarisch greifen wir hier den im deutschen MDAX notierten Stahlhandelskonzern Klöckner & Co hervor, der nicht nur seine Ziele für das Gesamtjahr 2014 bekräftigt hat, sondern auch durch ein Kostensenkungsprogramm auf mehrere Jahre wirkende Synergien erreichen konnte. Mit hoher Wahrscheinlichkeit wird das ohnehin schon stark kapitalisierte Unternehmen allein in diesem Jahr einen operativen Gewinn erzielen, der 20 % der Marktkapitalisierung entspricht. Mit diesem Kapitalbasis ist es zunehmend wahrscheinlich, dass das Unternehmen entweder zu einem Übernahmekandidaten wird, man ein Aktienrückkaufprogramm auflegt oder eine Sonderausschüttung an die Aktionäre vornimmt. Bei einem solchen Vorgehen kann man selbstverständlich kritisieren, dass das Unternehmen keine strategische Idee für die operative Gewinnverwendung hat. Wir halten dies aber für zu kurz gesprungen, weil Klöckner & Co nach Umsetzung der Sparmaßnahmen und Konzentration auf die Kernkompetenzen ein extrem gut aufgestellter Konzern ist, der eben nicht den Fehler anderer Unternehmen macht, ein – häufig kreditfinanziertes – Wachstum um jeden Preis in Geschäftsfeldern, in denen man sich nicht auskennt, anzustreben.

Ein anderes Beispiel für eine solche Entwicklung ist die Aktie der Deutschen Lufthansa, die als Paradebeispiel gelten kann, wie stark der Einfluss kurzfristiger Investoren auf einen für Deutschland bedeutenden Konzern ist. Aufgrund der zum Jahresanfang 2014 extrem positiven Stimmung zur wirtschaftlichen Entwicklung, die wir damals nur eingeschränkt teilten, wie unter anderem auch unser DVAM-Finanzmarktausblick 2014 zeigt, in dem beispielsweise die Schwankungsbreite des DAX zwischen 8.700 Punkten und 10.400 Punkten von uns prognostiziert wurde, stieg die Aktie deutlich. Zudem rechnete man mit einigen positiven Effekten aus buchhalterischen Maßnahmen, die wir schon aus Gesichtspunkten des Unternehmens als kritisch einstuften. In diesem sehr stark technisch getriebenen Umfeld, welches die Aktie nah an ihr fundamental gerechtfertigtes Niveau von 19 EUR heran führte, kam es zu einer Gewinnwarnung durch den neuen Vorstandsvorsitzenden, die als extrem unglücklich wahrgenommen wurde. Man hatte hier keine vier Wochen vorher noch die Bekräftigung der Ergebnisziele gehört, die dann – ohne wirkliche Änderung der Rahmenbedingungen – keine Gültigkeit mehr hatten. Auf dieser Basis wurde dann die Aktie der Deutsche Lufthansa sozusagen in einer ersten Welle abgestraft, die dann mit der Zuspitzung des Konflikts in und um die Ukraine noch weiter an Bedeutung gewann. Die beispielsweise beschlossene strategische Neuausrichtung, der sehr schnell wieder steigende Außenhandel und vor allen Dingen die Kostenvorteile durch einen niedrigeren Ölpreis und einen zum US-Dollar preiswerteren Euro fielen dort nicht ins Gewicht. Dabei ist die Gesamtsituation weiterhin als positiv einzustufen.

Viele Anleger, die aber in den Aktienmärkten investiert haben, nahmen den deutlichen Wertverlust von rund 25 % bei einem der größten deutschen Konzerne zum Anlass, sich in ihrer kritischen Haltung zu Aktienwerten bestätigt zu sehen. Nach wie vor sollten natürlich – gerade bei konservativen Anlegern – Zinspapiere die Grundlage einer Anlagestrategie sein. Dies sind aber gerade nicht Anlagen bei Kreditinstituten, da es dem Finanzsektor insbesondere Europa tatsächlich nicht nachhaltig besser geht. Man sollte hier vielmehr auf erstklassige Unternehmensanleihen setzen. Ein weiterer Bestandteil sind auch Aktien von erstklassigen Unternehmen, die sich allerdings in einem anderen Punkt wesentlich von den bei deutschen Anlegern sehr beliebten Immobilienanfragen unterscheiden. Während man bei Aktien einen sekündlichen Marktpreis feststellt, steht der ursprüngliche Kaufpreis sozusagen dauerhaft als Wert der Immobilie fest.

Wie falsch diese Einschätzung sein kann, zeigt sich dann häufig erst in der Verkaufssituation. So gibt es seriöse Studien, dass man in einem optimalen Verlauf bei klassischen Anlageimmobilien unter Berücksichtigung aller Kosten lediglich eine Rendite von 1,5 % p. a. erzielt. Im Vergleich zu Bundesanleihen, die in diesem Jahr bei zehnjähriger Laufzeit teilweise unter 1 % p. a. rentierten, erscheint eine solche Immobilienrendite verlockend. Man darf allerdings nicht vergessen, dass bei solchen Anlagen der Anlagehorizont nochmals wesentlich größer sein muss und der damit verbundene Aufwand höher ist. Als Anleger sollte man sich daher davor schützen, Äpfel mit Birnen zu vergleichen sondern vielmehr tatsächlich die Anlageformen miteinander zu vergleichen. Fremdgenutzte Immobilien sind damit Anlagen, die der Aktienanlage wesentlich näher sind als Anleger dies häufig wahrnehmen, weil der Beobachtungsaufwand und die Risiken durchaus vergleichbar sind. Anders als bei Aktien, gibt es hier aber kaum externes professionelles Management, sofern man nicht sehr große Volumina in Immobilien investiert.

Fraglos ist die eigengenutzte Immobilie eine sinnvolle Beimischung in der Vermögensallokation. Ähnliches gilt auch für Immobilienanlagen, die aber das liquide und disponible Vermögen nicht überschreiten sollten, damit Anleger auf eventuelle Risiken in dieser Anlageform reagieren können. Ein wesentlicher Vorteil, den das aktuelle Marktumfeld bietet, ist das niedrige Finanzierungsniveau. Viele Kreditnehmer haben die Möglichkeit, hier durch fehlerhafte Widerrufsbelehrungen von Kreditinstituten ohne weitere Kosten aus teuren Finanzierungen „auszusteigen“ und sich so langfristig das niedrige Zinsniveau zu sichern. Hier sollte man als Kreditnehmer aber die Angebote der Banken und Sparkassen sehr sorgfältig prüfen, weil in den letzten Monaten ein deutlich verstärkter Trend festzustellen ist, auch bei erstklassigen Bonitäten die Marge auszuweiten. Damit profitieren Kreditnehmer weit weniger von dem extrem stark gesunkenen Zinsniveau, als dies möglich wäre. Auch hier steht die DVAM durch ihr unabhängiges Research, dass sie vor allem für Vermögensverwaltungsmandate nutzt, mit unterstützender Expertise zur Verfügung. Immer wieder werden solche Themen in dem wöchentlich erscheinenden DVAM-Finanzmarkt-Newsletter aufgegriffen, der kostenlos und unverbindlich unter der Mailadresse [email protected] bestellt werden kann.

Schön M. Turbulenzen an den Aktienmärkten – Klassische Sachwerte doch die bessere Alternative? Passion Chirurgie. 2014 Oktober; 4(10): Artikel 06_02.


 

Die europäische Perspektive der spanischen Spar-Strafsteuer

Während die Fußballweltmeisterschaft viele freudige Momenten in Deutschland mit sich brachte, die mit dem Weltmeistertitel für die deutsche Nationalmannschaft sicherlich ihren Höhepunkt erreichte, ging in dieser allgemeinen Freude eine Nachricht aus dem Land des früheren Fußballweltmeisters Spanien nahezu unter.

Allerdings können die Auswirkungen über Spanien hinaus gravierend sein und perspektivisch auch deutsche Anleger belasten. Der krisengeschüttelte südeuropäische Staat ist mit einem ersten, kleinen Schritt den Vorstellungen des Internationalen Währungsfonds (IWF) gefolgt und hat eine neue Steuer auf Einlagen bei Kreditinstituten eingeführt. Mit 0,03 % bleibt sie zwar deutlich unter der durch den IWF in die Diskussion gebrachte Zwangsabgabe zur Sanierung der Staatsfinanzen von 10 % zurück. Bei dem Vorschlag handelte es um die Forderung nach einer einmalige Zahlung, Spanien hingegen will die Steuer rückwirkend ab dem 01. Januar 2014 nun laufend vereinnahmen.

Nun hören sich 0,03 % pro Jahr nicht sonderlich viel an, aber die Einführung dieser neuen Steuer fällt in eine Zeit, in der die Zinsen auch in Spanien sehr niedrig sind und dort die Tagesgeldrenditen sich nicht so stark von den Zinssätzen in Deutschland unterscheiden. Schließlich können sich auch spanische Kreditinstitute zu inzwischen 0,15 % p. a. bei der Europäischen Zentralbank (EZB) refinanzieren. Eigentlich sind die spanischen Anleger nicht unmittelbar betroffen, da die Steuer auf Ebene der Kreditinstitute berechnet wird und damit einen Teil der Erklärung liefert, weshalb man einen festen Prozentsatz gewählt hat, der nicht relativ bezogen auf den tatsächlichen Zinsertrag – wie beispielsweise in Deutschland die Abgeltungssteuer – erfolgt. Entscheidend ist allerdings, dass der spanische Staat so einen feststehenden Ertragsblock schafft, der sowohl unverzinste Guthaben auf laufenden Konten umfasst als auch unabhängig von Zinsänderungen ist. Der durch diese Erhebungsmethodik bei Kreditinstituten zusätzlich entstehende Kostenblock wird allerdings von den teilweise nicht so stark kapitalisierten Banken und Sparkassen in Spanien dort nahezu zwangsläufig an die Anleger weitergegeben, um die eigene Ertrags- und Kapitalbasis nicht zusätzlich zu belasten. Die so zu Lasten der Anleger erzielten Erträge will der Staat für die Rückführung von Verbindlichkeiten nutzen, was bei einer Verschuldung in Spanien, die inzwischen 100 % des dortigen Bruttoinlandsproduktes beträgt, auch dringend geboten wäre.

Allerdings stellt sich die Frage nach der tatsächlichen Zielsetzung. Eigentlich kann es nicht im Interesse des spanischen Staates sein, den heimischen Kreditinstituten neue Kosten aufzubürden und sie mit administrativem Aufwand zu belasten, da die Situation des spanischen Finanzsektors weiterhin als angespannt einzustufen ist. Zwar ist die Situation nicht so schwierig wie in Portugal, aber die Quote der notleidenden Kredite, bei denen also die Rückzahlung fragwürdig ist, ist in Spanien mit ca. 13 % auf einem Niveau, das nicht gerade für einen stabilen Finanzsektor spricht. Gleichzeitig hat die Krise schon spanisches Privatvermögen von mehr als 500 Mrd. EUR vernichtet, weil die hohe Arbeitslosigkeit dazu führt, dass innerhalb von Familien durch wenige Einkommensbezieher immer mehr Personen versorgt werden müssen. Dies lässt sich nur durch einen aktiven Vermögensverzehr sicherstellen. Zudem hat das in Spanien besonders ausgeprägte Immobilienvermögen deutlich an Wert verloren, was noch verstärkend auf einen Abbau der spanischen Privatvermögen wirkt. Damit ist das anzulegende Vermögen kleiner geworden. Zudem sind die Zinsen deutlich gesunken. Nun durch einen zusätzlichen steuerlichen Eingriff auf der Zinseinnahmeseite die so zuvor ohnehin deutlich gesunkenen Ertragsmöglichkeiten weiter zu schmälern, ist eigentlich kontraproduktiv. Deswegen muss man sich eigentlich fragen, ob die zu erzielenden Einnahmen den entstehenden politischen Schaden in Spanien und sozusagen – als Abstrahlungseffekt – auch darüber hinaus kompensieren können.

Dies ist klar zu verneinen, wenn man nicht andere Aspekte mit einbezieht, bei denen die Erzielung von steuerlichen Einnahmen nicht das primäre Ziel ist. Vielmehr scheint es der spanischen Politik darum zu gehen, Anleger zur Umschichtung in andere Bereiche zu bewegen. Anlagen bei spanischen Kreditinstituten auf Girokonten, Tagesgeldern oder in Spareinlagen sind weniger attraktiv. Es könnten also drei unterschiedliche Ansätze verfolgt werden:

1. Umschichtung in Konsum oder Investitionen

Geld, das nicht mehr vorhanden ist, wirft auch keine Zinserträge mehr ab, die dann nicht mit einer pauschalen Abgabe belastet werden können. Dies können Privatanleger durch Konsum oder Investitionen erreichen. Beides würde die spanische Wirtschaft ankurbeln, indem durch den Konsum neue Arbeitsplätze entstehen und sich so die Wirtschaftsstimmung deutlich verbessert. Wie in dem Buch „Europa 2029 – Das Ende?“, das unter der ISBN-Nr. 978-3-86386-574-0 bestellbar ist, beschrieben, war Spanien immer eine konsumfreudige und in faktisch allen Bereichen stark kreditbasierte Volkswirtschaft. Entsprechend käme ein weiterer Vermögensverzehr mit der daraus resultierenden Notwendigkeit, zukünftig stärker kreditfinanziert agieren zu müssen, dem bisherigen spanischen Verhaltensmuster entgegen. Sozusagen als positiver Nebeneffekt würden die Steuereinnahmen deutlich höher ausfallen, weil der spanische Staat durch die dort relativ hohe Mehrwertsteuer in weiten Teilen von Konsum- und Investitionsausgaben profitieren würde. Investitionen würden vor allem in den Erwerb oder die Modernisierung von Immobilien fließen und dort eine Anlageblase wieder aufpumpen, aus der gerade die Luft entweicht. Die negativen Aspekte blieben wieder außer Acht, weil es positive Auswirkungen für den Immobiliensektor hätte. Kurioserweise würde sich auf dem Papier die Vermögenssituation von spanischen Anlegern in der Breite verbessern, weil die künstlich erzielte Nachfrage die Immobilienpreise wieder steigen lässt. Entsprechend würde auf wundersame Weise der Anteil der notleidenden Kredite in Spanien sinken.

Abb. 1: Buchtitel „Europa 2029 – Das Ende?“

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2. Umschichtung in Zinsalternativen

Von der spanischen Abgabe sind ausschließlich sogenannte bilanzwirksame Anlagen bei Banken und Sparkassen betroffen, die sich vor allem aus Guthaben auf Tagesgeldkonten, Festgeldanlagen oder Spareinlagen zusammensetzen. Auch dies ist vordergründig logisch, wenn man das Prinzip der Steuererhebung durchdenkt. Da man die Bemessungsgrundlage bei den Kreditinstituten setzt, muss der Wert einfach ermittelbar sein. Viel interessanter ist aber für den spanischen Staat, eigene Staatsanleihen nicht zu besteuern, um sich so eine günstige Refinanzierungsquelle weiterhin zu sichern. Aber auch Zinsen aus Unternehmensanleihen nicht dieser neuen Steuer zu unterziehen, erscheint sinnvoll, um die Refinanzierungskosten der spanischen Unternehmen nicht weiter zu verteuern. Nur so ist sichergestellt, dass die Zinsen – auch im internationalen Vergleich – nicht zu einem weiteren Wettbewerbsnachteil werden.

Das Signal hier ist allerdings klar: Der spanische Staat wird alles in seiner Macht stehende tun, um die Zinsen niedrig zu halten. Entsprechend wird man zusammen mit Italien und vor allen Dingen Frankreich die EZB drängen, Anleihekaufprogramme für europäische Anleihen und insbesondere Kreditverbriefungen aufzulegen. Massive Umschichtungen aufgrund der neuen Besteuerung in Spanien aus dem Bereich der bilanzwirksamen Anlagen in spanische Zinspapiere würden das Renditeniveau für Anleihen weiter senken. Zunächst ist dies attraktiv, weil die vermutlich um drei Basispunkte sinkenden Angebote von Kreditinstituten den Renditevorsprung von Anleihen weiter erhöhen. Bei dem momentan vorzufindenden, extrem niedrigen Zinsniveau spielen dann auch 0,03 % jährlich eine Rolle. Mittel- und langfristig werden Risiken noch weniger als schon jetzt angemessen bepreist. Zudem fällt bei den Banken und Sparkassen ein einfaches Instrument der Refinanzierung weg, das eine solide Ertragsbasis für die Kreditinstitute darstellte.

3. Umschichtung in Aktien oder sonstige Eigenkapitalinstrumente

Spanien schafft so eine Situation, die die „Alternativlosigkeit“ von Aktien untermauert. Statt minimale Zinsen auf bilanzwirksamen Einlagen wie Tagesgeld zu erhalten, ist es doch nun viel attraktiver, Aktien zu kaufen, die in den letzten Jahren wieder eher gestiegen als gefallen sind. Auf den ersten Blick ist dies für Anleger ungemein logisch, weil ein sinkendes Zinsniveau die Refinanzierungskosten für Unternehmen weiter verbilligen wird und damit die Möglichkeit, Gewinne zu steigern, zunimmt.

Allerdings steckt – wie so häufig – der Teufel im Detail. So benötigt man ein Geschäftsmodell, das nachhaltig erfolgreich ist und über das die meisten spanischen Unternehmen eben nicht verfügen, weil sie sich nicht an ihren Stärken orientieren, sondern versuchen, dem gleichmachenden Wettbewerb der Europäischen Union zu folgen. Daneben nehmen die geopolitischen Unsicherheiten wie im Nahen Osten oder der Ukraine zu, die zumindest temporär Aktienkurse deutlich beeinträchtigen. Entscheidend für die Aktienentwicklung mit Blick auf Spanien ist allerdings die deflationäre Tendenz, aus der heraus kein Wirtschaftswachstum entsteht, wenn nicht künstliche Impulse wie der Anschub des Konsums durch solche steuerlichen Maßnahmen erfolgt. Insofern ist eine Umschichtung von Bankeinlagen in Aktien als Eigenkapital von Unternehmen keine wirkliche Alternative, weil die Risikoprofile der Anlage „Tagesgeld und Aktie“ so weit auseinander liegen. Zudem gibt es bei Aktien keine Garantie auf weitere Kurssteigerungen.

Nun stellt sich aber die Frage, inwieweit das spanische Vorgehen einer pauschalen Vermögensabgabe nicht Nachahmer in Europa und vielleicht sogar in Deutschland finden könnte. Steuereinnahmen auf Rekordniveau und die erstmalige Refinanzierung zu 1,2 % p. a. im Bereich zehn Jahre laufender deutscher Staatsanleihen führte nicht dazu, dass Deutschland sich schneller entschuldet. Insofern könnte man auch hier neue Einnahmequellen erschließen.

Insbesondere auf der mittelfristigen Zinsseite darf man nicht vergessen, dass ein deutlich steigendes Zinsniveau in den USA sicherlich zu Umschichtungsbewegungen führen würde, die dann auch die Refinanzierung für den deutschen Staat und deutsche Unternehmen verteuern würden. Damit würde u. U. die Staatsverschuldung trotz der günstigen Rahmenbedingungen steigen und Gewinnerwartungen bei Unternehmen sinken. Dies wiederum würde dann die Aktienmärkte belasten.

Daneben wäre eine Unterstützung einer kleinen und vor allem eng beschränkten Vermögensabgabe, die aber viele Menschen und Unternehmen beträfe, auch weit über Spanien hinaus politisch nicht unattraktiv. Es ist natürlich noch wesentlich leichter, eine solche Abgabe in moderater Höhe politisch durchzusetzen, als wenn man in der Zukunft eine Zwangsabgabe von 10 %– wie vom IWF vorgeschlagen – einführen müsste.

Die deutsche Politik kann den spanischen Ansatz relativ leicht übertragen, indem sie sich von dem Modell der Abgeltungssteuer verabschiedet und dann bei einer Rückkehr zu dem bisherigen System – ggf. mit höheren Freibeträgen – steuerlich einzelne Anlageformen stärker belastet, deren volkswirtschaftlicher Nutzen als gering eingestuft wird. Dazu zählt der viele Generationen geschätzte „Notgroschen“ auf dem Sparbuch.

Den damit einhergehenden Wechsel in der Wahrnehmung darf man nicht unterschätzen. Früher war Sparen positiv besetzt. Heute stellt sich die Situation anders dar und durch die Kurzfristigkeit der politischen Weichenstellungen drohen damit erhebliche Verwerfungen in der Zukunft. Deswegen bleibt es entscheidend, sich schon jetzt bei Anlagen möglichst flexibel und transparent auf zukünftige Veränderungen einzustellen, die von Verwerfungen an den Kapitalmärkten durch geopolitische Risiken oder eine neuerliche Krise über Änderungen der steuerlichen Rahmendaten bis hin zu Vermögenssubstanzbelastungen reichen können.

Kreditinstitute haben hier natürlich aufgrund der Refinanzierung über bilanzwirksame Einlagen nur ein eingeschränktes Interesse, wirklich im Interesse des Kunden zu beraten. Man kann von einem Autohändler auch nicht die Aussage erwarten, dass sein Wettbewerber viel bessere Produkte herstellt. Daher bieten unabhängige Anbieter i. d. R. die wirklich objektivere Beratung im Kundensinne und schaffen so regelmäßig attraktive Mehrwerte für Kunden. Man sollte beachten, dass es sich bei unabhängigen Anbietern aber auch um Institute mit einer gewissen Größe handeln sollte, die zusätzlich der Aufsicht der BaFin und Bundesbank unterliegen. So ist ein hohes Maß an Sicherheit für Anleger sichergestellt. Das Vertrauen muss dann wechselseitig entstehen, was leichter ist, wenn der Anleger weiß, dass es dem Anbieter ausschließlich um die jeweiligen Kundeninteressen geht.

Schön M. Die europäische Perspektive der spanischen Spar-Strafsteuer. Passion Chirurgie. 2014 September; 4(09): Artikel 06_01.

Drohender Zinssozialismus

Die Ziele der Europäischen Zentralbank und ihr irriger Weg, diese zu erreichen – warum immer niedrigere Zinsen nicht die Antwort auf die Probleme Europas sein können

Am 06.06.2014 traf die Europäische Zentralbank (EZB) eine weitreichende Entscheidung. Neben der Senkung des Leitzinses von 0,25 % p. a. auf 0,15 % p. a. und damit auf ein historisch niedriges Niveau fielen erstmals in der Geschichte der Europäischen Zentralbank die Einlagenzinsen, die Kreditinstitute für Anlagen bei der Notenbank erhalten, in den negativen Bereich. Geldanlagen von Kreditinstituten bei der EZB werden nun mit einer Art Strafzins von -0,10 % p. a. versehen.

Erfahrungen in diesem Bereich hatte bislang lediglich vor einiger Zeit die dänische Zentralbank gesammelt, so dass Erkenntnisse in einem größeren Währungsraum völlig fehlen. Selbst die als geldpolitisch nicht zimperlich bekannten Notenbanken in den USA und in Japan haben nicht den Mut für einen solchen Schritt aufgebracht. Die Europäische Notenbank wagt damit ein Experiment, dessen Ausgang völlig ungewiss ist.

Daher stellt man sich die Frage, weshalb eine solche Maßnahme denn überhaupt notwendig erscheint. Aus deutscher Sicht mutet sie kurios an, da die deutsche Wirtschaft dynamisch wächst und kaum Unternehmen Probleme haben, sich mit Krediten zu versorgen. In Südeuropa sieht dies teilweise deutlich anders aus, weil dort das Kreditausfallrisiko aufgrund der schleppenden Wirtschaftsentwicklung aus Sicht der Kreditinstitute deutlich höher ist und viele risikobehaftete Kredite, deren Rückzahlung ungewiss ist, schon in der Vergangenheit vergeben worden sind. Macht man dies an einem konkreten Staat deutlich, zeigt sich die Dramatik der gesamten Situation. In Spanien, das die viertgrößte Volkswirtschaft der Eurozone darstellt, gelten mindestens 12 % der vergebenen Kredite als stark ausfallgefährdet. In Deutschland sind dies deutlich weniger als 2 %. Um diese Risiken adäquat abfedern zu können und die entsprechenden Bankenstresstests auch perspektivisch zu meistern, müsste der spanische Finanzsektor 300 Mrd. EUR zusätzliches Eigenkapital bilden. Dies ist fünf Mal mehr als die europäischen Finanzminister derzeit als Bestandteil des ESM planen, der dann unter strengen Auflagen für die Bankenrettung zur Verfügung stehen soll. Gleichzeitig hat die Wirtschafts- und Immobilienkrise in Spanien in den letzten fünf Jahren aber auch dazu geführt, dass 500 Mrd. EUR spanischen Vermögens verloren gegangen sind, sodass man dort nicht nur eine fehlende Bereitschaft beklagen muss, Kapitalerhöhungen bei Kreditinstituten in der Breite zu stützen, sondern es vielmehr zunehmend einfach ein Problem der wirtschaftlichen Fähigkeiten des Staates und der spanischen Bevölkerung wird.

Auf diese strukturellen Probleme bietet die europäische Politik keine Lösungen. Spanien kann diese Probleme aber auch nicht allein meistern. Deswegen springt an dieser Stelle die EZB ein, die die Märkte mit Liquidität zu günstigsten Zinsen flutet. Damit sinkt auf verschiedenen Ebenen der zu leistende Zinsaufwand, was dann temporär die Kapitaldienstfähigkeit der Kreditnehmer steigen lässt. Die Rechnung ist so simpel wie falsch. Wenn ein Kreditnehmer eine 5 %-ige Annuität und davon 4 % p. a. Zinsen leisten muss, benötigt er über 30 Jahre, um sich zu entschulden. Entsprechend sinkt der Kreditsaldo in den ersten Jahren nur gering. Bezahlt er aber weiterhin eine 5 %-ige Annuität und die Zinsen liegen nur noch bei 2 %, entschuldet er sich in weniger als 15 Jahren. Daher ist auch schon in den ersten Jahren ein spürbarer Abbau der Kreditverbindlichkeiten festzustellen. Auf dieses Szenario setzt die EZB bei privaten Schuldnern in Südeuropa, was wiederum dazu führen würde, dass sich die Fremdkapitalquoten der dortigen Kreditinstitute dynamisch reduzieren und in dieser dynamischen Reduktion dann wieder Eigenmittel der Kreditinstitute für neue Kreditvergaben frei werden. Dies geht aber nicht auf, weil die Kreditinstitute zum einen die billigen Refinanzierungen nicht an ihre Kreditnehmer in vollem Umfang weitergeben und gleichzeitig viele Kreditnehmer nicht in der Lage sind, eine gleichbleibend hohe Annuität wirtschaftlich zu verkraften.

Damit geschieht dort das, was man auch auf der politischen Ebene bis hin zur Bundesrepublik Deutschland ablesen kann. Statt die niedrigen Zinsen zu einer höheren Tilgung zu nutzen, wobei die wirtschaftliche Gesamtbelastung gleichbleibt, nutzen private Kreditnehmer die Situation, um vordergründig die wirtschaftliche Überlebensfähigkeit zu sichern. Die Staaten halten – je nach Bonität und Ausgangslage – ihre hoheitlichen Aufgaben am Laufen bzw. verteilen wirtschaftliche Geschenke auf Pump. Hierfür ist Deutschland selbst ein erschreckendes Beispiel. Teilweise gelingt es unserem Staat, sich für weniger als 1,35 % p. a. für zehn Jahre zu refinanzieren. Fünf Jahre laufende deutsche Staatsanleihen rentieren mit weniger als 0,5 % p. a. und gleichzeitig sind durch die guten wirtschaftlichen Rahmendaten die Steuereinnahmen in Deutschland auf ein Rekordniveau geringer. Dennoch gelingt es Deutschland nicht, sich signifikant zu entschulden. Hätte man keine gemeinsame europäische Währung und damit ein der wirtschaftlichen Situation angemessenes Zinsniveau, würde sich Deutschland bei sonst unveränderten Rahmenbedingungen jedes Jahr mit mindestens 30 Mrd. EUR neu verschulden müssen, um die höheren Zinsen leisten zu können. Einem privaten Gläubiger würde man dann schon lange keinen Kredit mehr geben, weil er die Kapitaldienstfähigkeit nicht nachgewiesen hat.

Genau auf dieses Problem zielt die Zinspolitik der EZB jedoch ab, indem man versucht, die Risikokosten aus dem Zins herauszubekommen. Normalerweise stellt der Zins eine Art Miete für das zur Verfügung gestellte Kapital dar, die sich in Abhängigkeit von verschiedenen Marktparametern – vor allem Angebot und Nachfrage – ergibt. Hinzu kommen noch Risikokosten, in denen gemessen wird, wie wahrscheinlich ein Zahlungsausfall ist. Deswegen lag bis zum Sommer 2012, als Mario Draghi die Interventionen der EZB ankündigte, die Rendite für deutsche Staatsanleihen bei ca. 2 % p. a., während Spanien rund 7 % p. a. für ebenfalls zehn Jahre laufende Staatspapiere bezahlen musste. Mit der aktuellen Zinspolitik hat die EZB diese Risikokosten weitgehend nivelliert und wird vermutlich erst dann zufrieden sein, wenn faktisch keine Risikoaufschläge mehr zwischen deutschen, österreichischen, belgischen, französischen, italienischen oder spanischen Staatsanleihen bestehen. Dabei werden dann funktionierende Marktmechanismen wie die unterschiedlichen Leistungsfähigkeiten der Volkswirtschaften und deren Schuldentragfähigkeit ausgeblendet. Dann hat man eine Situation geschaffen, in der man auch Eurobonds einführen kann, die wir über die quotale Haftung durch die EZB-Politik bei den einzelnen Staaten faktisch ohnehin schon haben. Wenn alle den gleichen Zins zahlen, ist der Effekt von Zinsdifferenzen ausgeglichen. Dies wird eine einfach zu vermittelnde politische Botschaft sein, weil nicht zum Tragen kommt, dass die Angleichung der Zinsen nur auf die Politik der EZB zurückzuführen ist. Dann erlebt man faktisch eine Art von Sozialismus auf der Zinsseite.

Unterfüttert wird diese Situation noch durch die Strategie der EZB, ein begrenztes Gut wie Geldmarktliquidität faktisch als unbegrenzt darzustellen. Dort funktioniert dann zunächst noch die Marktwirtschaft. Ein unbegrenzt zur Verfügung stehendes Gut kostet wenig bis nichts, gerade wenn die Nachfrage nach diesem Gut begrenzt ist. Dies ist der Grund, weshalb Steinkohle relativ günstig und Diamanten relativ teuer sind, obwohl die chemische Zusammensetzung sich sehr stark ähnelt. Die EZB stärkt aber mit unbegrenzter Liquidität, die sie als Notenbank tatsächlich schaffen kann, die Märkte, so dass kein Kreditinstitut in Liquiditäts- und damit Zahlungsschwierigkeiten geraten kann. Hier hat man aus Fällen wie Lehman Brothers in den USA oder Hypo Real Estate in Deutschland gelernt. Faktisch treten dann aber die Risiken bei Kreditinstituten erst dann zu Tage, wenn es für die meisten Marktteilnehmer schon zu spät ist. Die damit verbundenen Risiken für Anlagen im Tagesgeld oder Spareinlagen bei nahezu allen Kreditinstituten werden somit ganz entscheidend unterschätzt. Die Liquiditätsflutung können allerdings die wenigsten Kreditinstitute tatsächlich sinnvoll nutzen, da entweder die Kreditvergabemöglichkeiten nicht vorhanden sind oder seitens der Kreditinstitute nicht die Bereitschaft besteht, Kreditrisiken einzugehen. So wird es selbst für Kreditinstitute in Deutschland immer schwieriger, bei sinkenden Zinsspannen – also der Differenz zwischen Zinseinnahmen auf der Kreditseite und Zinsaufwand für die Anlageseite – Kreditausfälle zu kompensieren. Entsprechend ist auch in Deutschland eine Verknappung des Kreditangebots festzustellen. Allerdings sind hier die Unternehmen und die Haushalte so stark kapitalisiert oder so bonitätsstark, dass sie problemlos ein etwas knapperes Kreditangebot mit einhergehenden Margenausweitungen kompensieren können. Letzteres lässt sich allerdings durch unabhängige Expertise gut verhindern, die man beispielsweise bei unabhängigen Vermögensverwaltern wie der DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH erhält.

In südeuropäischen Staaten, die teilweise mit Arbeitslosigkeitsquoten von mehr als 25 % – im Bereich der Jugend sogar teilweise deutlich über 50 % – zu kämpfen haben, stehen diese Varianten aber nicht zur Verfügung. Bei einer zurückhaltenden Kreditvergabepolitik nützen also auch die niedrigen Zinsen nichts, so dass davon auszugehen ist, dass die EZB in den nächsten Monaten einen weiteren Schritt geht, in dem sie selbst Kreditrisiken übernimmt. Wenn dann eine Notenbank zur „bad bank“ mutiert, ist dies schon eine Horrorvorstellung. Einschränkend muss man allerdings sagen, dass die US-Notenbank mit ihrem nun sukzessive reduzierten Anleihekaufprogramm tatsächlich positive Ergebnisse erzielen konnte. Dort ist aber der Glaube an die Selbstheilungskräfte der Märkte wesentlich stärker ausgeprägt als in Europa, wo als Antwort auf die fortwährende Krise teilweise nach mehr Staat gerufen wird, der aber nicht zwangsläufig der bessere Unternehmer ist.

Für Anleger bedeutet diese Entwicklung, dass die Zinsen über einen noch sehr langen Zeitraum sehr niedrig bleiben werden und es eine Herausforderung darstellt, Kreditrisiken zu erkennen. Dies reicht von der Beurteilung der Bonität einzelner Kreditinstitute über die Einschätzung zu vorhandenen Sicherungssystemen bis hin zu der Auswahl von Einzelanleihen. Daher ist es gerade auf der Zinsseite kaum möglich, ohne externe und unabhängige Expertise dauerhaft nachhaltige Erträge zu erzielen. Genau in diesem Segment bietet die DVAM mit Lösungen wie der DVAM-Vermögensverwaltung oder der DVAM-Fondsberatung Lösungen, die genau auf diese Herausforderungen reagieren. Die auch bislang in diesem Jahr erzielten Renditen zeigen deutlich, dass man auch in diesem Umfeld mit konservativen Strategien wirtschaftlich erfolgreich sein kann.

Schön M. Drohender Zinssozialismus. Passion Chirurgie. 2014 August; 4(08): Artikel 06_03.

Die verdeckten Risiken im Finanzmarkt

Viele Erwartungen von einigen angeblichen Finanzmarktexperten sind in diesem Anlagejahr bislang nicht eingetreten. So hat sich zumindest im 1. Quartal 2014 gezeigt, dass Aktienkurse auch über einen längeren Zeitraum fallen können und man mit Anleihen weiterhin Geld verdient. Insbesondere Letzteres wurde von vielen Kreditinstituten bestritten, die bei konservativeren Anlegern zur Investition in risikoreiche Papiere beitrugen. In der DVAM-Vermögensverwaltung legen wir weiterhin Wert auf eine ausgewogene Ausgestaltung und mischen aufgrund der sicherheitsorientierten Strategie der meisten Anleger Aktien bis maximal 20 % bei. Dennoch konnten wir im 1. Quartal 2014 Vermögenszuwachse für unsere Kunden bis 2 % erreichen. Die einfache Fortschreibung auf ein Gesamtjahresergebnis von 8 % wäre sicherlich übertrieben, ein klar positiver Trend in der Wertentwicklung ist jedoch zu erkennen. Dies zeigt, dass Unabhängigkeit von Anbietern wie Kreditinstituten, Fondsgesellschaften oder anderen Kapitalsammelstellen ein wertvolles Gut ist, da man Anlagen und Produkte ohne fremde Interessen aus Sicht und für den jeweiligen Kunden objektiv analysieren und bewerten kann. In diesem Textbeitrag soll allerdings dargestellt werden, welche Risiken mit einer fehlenden Unabhängigkeit losgelöst von den normalen Anlagerisiken einhergehen.

Viele Anleger stellen sich zunehmend die Frage nach der Nachhaltigkeit ihrer Anlagen. Damit ist vielfach der ökologisch-soziale Ansatz gemeint, so dass sich Anlagen bei Waffenherstellern, Unternehmen, die Kinderarbeit zulassen, Alkohol- und Tabakherstellern sowie Unternehmen der Pornoindustrie schon von selbst ausschließen. Solche Werte findet man beispielsweise nicht in der DVAM-Vermögensverwaltung, die allerdings sogar noch einen Schritt weitergeht. So schließen wir auch generell Spekulationen im Bereich der Nahrungsmittel aus. Nach unserer festen Einschätzung gehören Lebensmittel auf den Teller, nicht in der Form von Biotreibstoffen in den Tank, aber keinesfalls als Spekulationsobjekt in ein Anlagedepot. Eine solch konsequente Haltung ist bei vielen Kreditinstituten nicht verbreitet, auch wenn sie sich vordergründig nachhaltig darstellen.

So geht aktuell ein schweizerisches Kreditinstitut, das sich als besonders nachhaltig bezeichnet, durch die Presse, weil es für deutsche Anleger eine Konstruktion geschaffen hat, in der man bei Dividendenzahlungen einen weitgehend ungerechtfertigten Steuervorteil erzielt. Auch eine solche Anlage ist vielleicht juristisch in einem möglichen Graubereich, moralisch aber absolut verwerflich. Damit sind die Mindestvoraussetzungen an sozial-ethische Anlagen nicht erfüllt, eine solche Anlagestrategie ist aber auch aus einem anderen Grund nicht nachhaltig: Der Anlageerfolg für den Kunden ist nicht sichergestellt und damit ist eine zweite Definition des Begriffs Nachhaltigkeit nicht gegeben. Eine Anlage ist auch dann nachhaltig, wenn sie neben den ökologisch-sozialen Standards auch einen Nutzen für den anlegenden Vermögensinhaber hat. Bei steueroptimierenden Konstruktionen ist es allerdings häufig so, dass der erzielte Wertzuwachs, der häufig nur aus der Steuerersparnis resultiert, bei einer Änderung der Rechtslage relativ schnell wieder verschwunden sein kann. Diese Erfahrung mussten Anleger in Medienfonds machen, bei denen die teilweise über 200 % liegenden Verlustzuweisungen steuerlich nicht anerkannt wurden. Dies hat auch zu insgesamt erschreckend schlechten Wertentwicklungsergebnissen im gesamten Bereich der Geschlossenen Fonds beigetragen, die keine sinnvolle Anlagemöglichkeit darstellen.

Ebenso wie bei offenen Immobilienfonds, vor denen wir seit Jahren warnen, haben bei geschlossenen Fonds, alle Regulierungsbemühungen der Aufsichtsbehörden nicht zu einer Verbesserung des Schutzes für die Anleger geführt. Geschlossene Fonds bleiben weiterhin ein nahezu 100 % sicheres Verlustrisiko für Anleger. Dort erlebt man, wie man ein kleines Vermögen machen kann: Man muss einfach nur ein großes Vermögen in geschlossene Fonds anlegen und es wird i. d. R. deutlich weniger. Ganz so dramatisch ist die Situation bei offenen Immobilienfonds nicht, obwohl die Börsenkurse vieler Immobilienfonds, die von der Rücknahme ausgesetzt sind, deutlich die tatsächlichen Werte der in den Immobilienfonds befindlichen Immobilien zeigen. Bei der gleichförmigen Anlagestrategie, die Immobilienfondsmanager i. d. R. gewählt haben, stellt sich die Frage, weshalb die häufig benachbarten Immobilien von derzeit noch zwei handelbaren Immobilienfonds besser sein sollten. Hier gibt es im Kapitalmarkt deutlich bessere Anlageformen.

Allerdings findet man diese als Anleger überproportional häufig, wenn der Ansprechpartner des Kunden keine eigenen Interessen verfolgt. Deswegen ist es wesentlich sinnvoller, mit Partnern zusammenzuarbeiten, bei denen eben keine Kreditinstitute, Fondsgesellschaften oder sonstige Kapitalsammelstellen beteiligt sind, als sich ausschließlich auf den Bank- oder Sparkassenberater zu verlassen, der letztlich nur ein Verkäufer seiner eigenen Produktpalette ist. Dies erleben nun ca. 22.000 Anleger eines regionalen Kreditinstituts in Süddeutschland sehr deutlich. Dort wurden Sparverträge teilweise Anfang der 1990er Jahre mit extrem langen Laufzeiten abgeschlossen. Damals lag das Zinsniveau deutlich über dem aktuellen Zinssatz und das öffentlich-rechtliche Kreditinstitut hatte versäumt, hier eine wirksame Zinsanpassungsklausel zu vereinbaren. Entsprechend sind diese Sparverträge, die hinsichtlich Verzinsung und Flexibilität ein für Kunden herausragendes Produkt darstellten und daher so viele Anleger anzogen, ein Verlustgeschäft für die entsprechende Sparkasse. Dort reagiert man nun, indem man die Sparverträge kündigt und – vereinfacht formuliert – den Hinweis gibt, dass man mit diesem Zinsniveau nicht rechnen konnte und dementsprechend nun hohe Verlustrisiken bestehen. Hier geschieht nun etwas, was man im Zuge der Finanzkrise eigentlich den Großbanken anlastete, Gewinne zu vereinnahmen und Verluste zu sozialisieren. Die Sparkasse versucht, sich ihre verlustbringenden Sparverträge zu Lasten der 22.000 Anleger zu entledigen und weist zusätzlich auf existenzbedrohende Risiken für die Sparkasse selbst hin. Dabei wurden die aus dem Produkt resultierenden Zinsrisiken vermutlich zunächst nicht wahrgenommen und dann schlecht gemanagt.

Es gehört ja gerade zum Basisgeschäft eines jeden Kreditinstituts, Anlagen und Kredite so miteinander zu verknüpfen, dass aus der Differenz zwischen Zinsertrag und Zinsaufwand ein positiver Saldo für das Kreditinstitut übrig bleibt, den dann natürlich umgekehrt der Kunde zu tragen hat. Insofern haben Kreditinstitute und Anleger, aber natürlich auch Kreditnehmer immer gegenläufige Interessen. Beide versuchen, das bestmögliche Ergebnis für die jeweilige Seite zu erzielen. Deswegen ist es auch auf der Kreditseite häufig sinnvoll, auf unabhängige Expertisen zurückzugreifen.

Der hier beschriebene konkrete Fall zeigt allerdings sehr deutlich, wie einseitig Anbieter agieren können, wenn sie ihre eigenen Interessen gefährdet sehen. Für die betroffenen Anleger dieser Sparkasse gibt es allerdings sowohl vom dortigen Sparkassenverband als auch von ersten gerichtlichen Einlassungen positive Signale für die Fortführung der aus Kundensicht sehr rentablen Anlage. In jedem anderen Fall müsste man sich auch die Frage stellen, ob dann nicht mindestens diese Sparkasse allen Kreditnehmern anbieten müsste, auf das aktuelle Zinsniveau ohne Zahlung einer Vorfälligkeitsentschädigung umzuschichten.

Eine solche Prüfung kann sich aber in jedem Fall lohnen, da gerade bei Sparkassen und genossenschaftlich organisierten Kreditinstituten die Regelung zum Widerruf bei Kreditverträgen häufig nicht so rechtssicher sind und damit ein unbegrenztes Widerrufsrecht besteht. So kann es in einigen Fällen möglich sein, den kundenseitigen Zinsaufwand deutlich zu reduzieren. Auf diesen Sachverhalt wird kein Verkäufer eines Kreditinstitutes selbst hinweisen, auch wenn die entsprechende Institutsgruppe ein hohes Ansehen genießt. So würde man nur den eigenen Ertrag schwächen. Dies ist ein weiteres Argument, um bei Anlagen und Krediten immer auf unabhängige Expertise zurückzugreifen.

Allerdings ist die Unabhängigkeit eines Anbieters nicht automatisch eine Garantie für Angebote im Sinne des Kunden und Anlegers. Dies zeigt die Insolvenz eines Dresdner Finanzinstituts sehr deutlich, das nach eigenen Angaben zu einem der größten unabhängigen Haftungsdächer in Deutschland zählte. In Spitzenzeiten waren über 1.000 Handelsvertreter angebunden, die Finanzprodukte verkauften. Grundsätzlich muss man sich die kritische Frage stellen, ob eine solche Anzahl an rechtlich selbstständigen Vermittlern ein Beleg für besondere Qualität ist. In dem konkreten Fall wurden allerdings u. a. Wertpapiere in Form von Orderschuldverschreibungen eines zum Verbund des Haftungsdachs gehörenden Unternehmens verkauft. Damit bestand natürlich ein hohes wirtschaftliches und strategisches Interesse, dieses faktisch konzerneigene Produkt anzubieten. Dies erfüllt aber nicht das Kriterium einer unabhängigen Beratung, weil hier zumindest deutliche eigene Produktinteressen vorhanden waren. Gleichzeitig kam es dort zu relativ intransparenten Transaktionen, die vordergründig zu einer Gewinnexplosion führten. Im Ergebnis haben nun voraussichtlich ca. 70.000 Anleger bei der nun insolventen Unternehmensgruppe bis zu 1 Mrd. EUR in diese nun voraussichtlich weitgehend wertlosen Wertpapiere investiert.

Deswegen vertreten wir die Auffassung, dass Unabhängigkeit vor allem eine wesentliche Chance für den Anbieter – und damit dessen Kunden – bietet, indem man gegenüber allen Partnern sehr transparent agieren kann. Wenn man keine eigenen Produktinteressen verfolgt und unabhängig als Berater auf Seiten des Kunden agiert, ist es viel leichter, für den Kunden sinnvolle Empfehlungen zu geben und so echte und damit nachhaltige Mehrwerte zu schaffen. Dies bedingt natürlich eine klare Definition der eigenen Leistungsfähigkeit und den täglichen Beweis, dies mindestens entsprechend der Erwartungen der Kunden umzusetzen.

Damit einher muss natürlich auch die Erkenntnis gehen, in welchen Feldern die eigene Leistungsfähigkeit endet. Viele Kreditinstitute und einige unabhängige Anbieter, die nicht transparent agieren, nehmen für sich in Anspruch, alles zu können. Aber häufig ist es so, dass jemand, der meint, alles zu können, nichts wirklich richtig kann. Deswegen werden wir in der nächsten Ausgabe von Passion Chirurgie darstellen, wie aus Sicht der DVAM eine konservative Vermögensverwaltung richtig gemacht wird.

Wer bis dahin nicht warten will, dem stehen die Ansprechpartner des Vermögensverwalters unter der Telefonnummer 05231/603-578 oder per Mail unter [email protected] gern schon vorher zur Verfügung. Einen richtig guten Einblick in die Arbeit der DVAM gibt auch der wöchentlich per Mail erscheinende DVAM-Finanzmarkt-Newsletter, der ebenfalls über die genannten Wege angefordert werden kann.

Schön M. Die verdeckten Risiken im Finanzmarkt. Passion Chirurgie. 2014 Juni; 4(06): Artikel 06_02.

Zwei unterschiedliche Strategien

Im Jahr 2013 beherrschte ab dem Sommer die US-Notenbank die Kapitalmärkte mit der Frage, ob sie ihre Käufe von US-Staatsanleihen und US-Immobilienmarktpapieren von monatlich 85 Mrd. USD reduzieren würde. Die Entscheidung, mit einer solchen Reduzierung ab Januar 2014 zu beginnen, war dann kurz vor dem Jahreswechsel schon fast eine Erleichterung. Allerdings stiegen in der Folge die Renditen für US-Staatsanleihen spürbar. Anfang diesen Jahres rentierten beispielsweise zehn Jahre laufende Staatspapiere aus den USA mit knapp 3 % p. a. In diesem Sog stieg die Rendite für genauso lang laufende deutsche Papiere auf fast 2 % p. a. Beides hat sich allerdings im Verlauf des Januar 2014 relativiert. Dabei stiegen deutsche Staatsanleihen allerdings deutlich stärker im Kurs als die vergleichbaren US-Papiere. In der Folge fiel die Rendite deutscher Staatsanleihen wieder auf ein Niveau von knapp unter 1,75 % p. a. Endlich wurde an den Kapitalmärkten wahrgenommen, dass in der Eurozone und den USA im Jahr 2014 zwei unterschiedliche Strategien verfolgt werden.

Bei den DVAM-Kapitalmarktausblicken 2014 wurde an allen vier Veranstaltungsorten Berlin, Hamburg, Köln und Nürnberg hinterfragt, warum das Zinsniveau niedrig bleiben soll, wenn sich die US-Notenbank aus dem Anleihekaufprogramm verabschiedet. Dies hat im Wesentlichen drei Ursachen. Zum einen ist immenses Anlagekapital vorhanden, da die erfreuliche Wirtschaftsentwicklung, die Liquiditätsversorgung und die steigenden Aktienkurse das weltweit zur Verfügung stehende Vermögen erhöht haben.

Daneben steigt die US-Notenbank ja nur sehr langsam aus dem Anleihekaufprogramm aus. Vielfach wurde eine irrationale Angst geschürt, aus der eine Senkung der Käufe mit einer Reduzierung des Liquiditätsangebots gleichgesetzt wurde. Dies ist aber so ähnlich, als würde man ein Produkt kaufen, einen Rabatt bekommen und dann sagen, man habe Geld gespart. Da man dann weniger als vor dem Kauf hat, hat man lediglich durch den Rabatt weniger ausgegeben. So ähnlich funktioniert auch das Prinzip der US-Notenbank. Man gibt weiterhin massiv Liquidität in den Markt und wird selbst nach der DVAM-Prognose noch für über 500 Mrd. EUR Anleihen kaufen und dieses Geld dann dem Kapitalmarkt zur Verfügung stellen. Dies entspricht ungefähr dem Refinanzierungsbedarf der Bundesrepublik Deutschland für zwei Jahre.

Zum dritten laufen allerdings erstmals seit Beginn der Finanz- und Wirtschaftskrise im Jahr 2008 die Strategien etablierter Notenbanken etwas auseinander. Während das kurzfristige Zinsniveau weltweit durch geringe Leitzinsen niedrig bleiben wird, ergeben sich im mittel- und insbesondere im langfristigen Bereich Ausdifferenzierungen. Die US-Notenbank reduziert ihre Nachfrage nach langlaufenden US-Papieren moderat und wird diese nach der Einschätzung der DVAM bis zum Jahresende 2014 ungefähr halbiert haben, während die japanische Notenbank die nochmals expansivere Geldpolitik weiter verschärft und auch die Europäische Zentralbank angekündigt hat, bereit zu sein, mehr für die Konjunkturbelebung in der Eurozone tun zu wollen. Entsprechend groß könnte die Bereitschaft sein, dem Vorbild der US-Notenbank zu folgen und Staatsanleihen aller Eurostaaten aufzukaufen oder sogar die Kreditinstitute durch den direkten Ankauf von Kreditrisiken zu umgehen, um so die schleppende Kreditvergabe insbesondere in Südeuropa, die ein Hemmschuh für eine wirtschaftliche Belebung dort ist, zu korrigieren.

Spielraum für solche Instrumente scheint die EZB inzwischen genug zu haben. Während man noch vor zwei Jahren die Notenbank – zumindest verbal – versucht hat, in die Schranken zu weisen, sich ausschließlich um die Geldpolitik zu kümmern, wurde der Hinweis des EZB-Präsidenten Mario Draghi, man wolle mehr für die Konjunkturstimulation tun, im Januar 2014 nahezu kommentarlos hingenommen. Mindestens in diesem Bereich hat sich die europäische Notenbank die US-amerikanische Federal Reserve zum Vorbild genommen. Weltweit herrscht Konsenz, dass in dem aktuellen Umfeld Wirtschaftswachstum durch niedrige Zinsen erzeugt bzw. beflügelt wird. Die konsequente Politik der US-Notenbank, die Leitzinsen aggressiv zu senken und gleichzeitig die Kapitalmärkte mit Geld zu fluten, führt ebenso zu einem deutlich gestiegenen Wachstum wie die Strategie in Japan, die alle bisher da gewesenen geldpolitischen Maßnahmen in den Schatten stellt, um endlich ein Ende der lang anhaltenden Wirtschaftskrise und der Deflation zu erreichen. Indem man die Dosis des billigen Geldes auf ein bislang unvorstellbares Maß erhöht hat, scheint dies in Japan zumindest temporär gelungen zu sein. Allerdings sind sowohl die USA als auch Japan weit davon entfernt, einen wirklich selbst tragenden Aufschwung erreicht zu haben. Wenn dies der Fall wäre – in den USA gibt es erste Zeichen in diese Richtung -, müsste dann die US-Notenbank ebenso konsequent die Leitzinsen erhöhen und die expansive Geldpolitik nicht langsam, sondern zügig beenden und ggf. sogar in eine restriktive Geldpolitik wechseln. Dies ist aber nicht möglich, weil mit der Eurozone und Japan zwei Wirtschaftsräume eine völlig andere Strategie verfolgen. Gegen den Euro und den Japanischen Yen würde bei einem solchen Szenario der US-Dollar massiv aufwerten und so die energiebedingte Reindustrialisierung der USA durch explodierende Preise für US-Waren im Export bremsen oder sogar vollständig stoppen. Insofern können die USA nur moderat agieren. Damit ist von dieser Seite das Zinssteigerungspotenzial begrenzt.

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Wenn die EZB noch etwas expansiver wird, verringert dies das Zinssteigerungspotenzial in Europa. Damit ist ein steiler Anstieg der Zinsen in den etablierten Industrienationen unwahrscheinlicher geworden. Am ehesten sind Bewegungen in Australien, das aufgrund der wieder steigenden Rohstoffnachfrage konjunkturell deutlich überraschen könnte, und ggf. in Norwegen bei steigenden Energiepreisen möglich. Problematisch kann die Entwicklung in Asien sein. Dort wird vielfach über eine drohende Immobilienblase in China gesprochen. Dies ist aber nur eingeschränkt richtig, weil die dortigen Metropolregionen dynamisch wachsen und die Immobilienblasen in für asiatische Regionen mittelgroßen Standorten entstehen, in denen Investoren teilweise Fehlspekulationen tätigen. Im Saldo relativiert sich dort die Situation deutlich. Dennoch muss man die Entwicklung beobachten, damit dort nicht perspektivisch eine Immobilienblase ähnlich wie in Spanien – aber in deutlich größerem Ausmaß – entsteht. Andere Regionen Asiens sind hier deutlich stärker gefährdet, weil dort die Überkapazitäten nicht durch Preissteigerungen in anderen Regionen der jeweiligen Staaten kompensiert werden. Dies könnte dann das Wirtschaftswachstum in China gefährden und die dortige Notenbank dazu verleiten, ihren finanzpolitischen Spielraum, der dort immens ist, in Teilen auszuschöpfen. Dann käme ein weiterer zinsbegrenzender Faktor zum tragen. Die insgesamt in einem solchen Szenario entstehenden Verwerfungen darf man allerdings nicht unterschätzen, da dann die Sorgen um das Wirtschaftswachstum in China und die Wahrnehmung einer asiatischen Immobilienmarktkrise sehr schnell irrationelle Formen annehmen könnten. Die Finanzkrise des Jahres 2008 hat aber sehr deutlich gezeigt, dass gerade die Irrationalität, die mit einem immensen Vertrauensverlust einhergeht, problematisch wird. Dabei spielt es auch eine untergeordnete Rolle, dass das Misstrauen gegenüber Kreditinstituten nicht ungerechtfertigt ist, wie die aktuellen Entwicklungen im Finanzsektor zeigen. Hier bleibt es sinnvoll, auf neutrale und unabhängige Expertise zurückzugreifen. In Staaten, in denen größere Anteile des Privatvermögens durch unabhängige Vermögensverwalter betreut werden, steigt das private Vermögen häufig überproportional, da mit der höheren Transparenz, der Unabhängigkeit und dem konsequenten Vertreten von Kundeninteressen gravierende Anlagefehlentscheidungen deutlich seltener erfolgen.

Aber gerade das aktuelle Marktumfeld und die zu erwartend weiter im historischen Vergleich niedrigen Zinsen zeigen sehr deutlich die Notwendigkeit, unabhängiger Beratung auf. Andernfalls sind damit zwei Gefahren verbunden. Das schnelllebigere Marktumfeld kann dafür sorgen, dass sich Veränderungen – selbst auf der Anleihenseite – deutlich schneller ergeben als in der Vergangenheit. Dann ist es sinnvoll, einen Partner zu haben, mit dem man nicht nur eine unabhängige Expertise verbindet, sondern der auch schnell reagieren kann. Viele Anleger kompensieren das niedrige Zinsniveau durch sehr langfristige Anlagen. Hier ist das Angebot von Kreditinstituten und teilweise auch von Unternehmen relativ groß. Aber ein nicht unrealistischer Zinsanstieg bei zehn Jahre laufenden deutschen Bundesanleihen auf 2,35 % p. a. bis zum Jahresende 2014 würde dann einen Kursverlust von rund 5 % nach sich ziehen. Deswegen sollte man diese Alternative eher weniger in Betracht ziehen, auch wenn es gerade unter Bequemlichkeitsaspekten eine verlockende Lösung ist. Vielmehr ist es sinnvoll, die selektiv immer wieder vorhandenen Marktchancen zu nutzen, sehr kapitalmarktnah zu agieren und so durch Transaktionen Gewinne zu realisieren, um so die durchschnittliche Anlagedauer bei max. sechs Jahren zu halten.

Die Experten des unabhängigen Vermögensverwalters DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH haben derzeit in einer Vielzahl der rentenlastigen Vermögensverwaltungen eine Durchschnittsduration von vier Jahren, die teilweise durch die Verwendung von Absicherungsinstrumenten reduziert wird. Dennoch liegt der durchschnittliche Zinskupon bei deutlich über 3,5 % p. a. Dies zeigt, dass auch ein Niedrigzinsumfeld weiter Chancen bietet. Allerdings muss man dazu auch die zukünftige Entwicklung realistisch einschätzen. In den USA scheint die Marke von 3 % p. a. für zehn Jahre laufende Staatsanleihen momentan eine psychologische Grenze zu sein, deren Überschreiten sofort die konjunkturelle Entwicklung beeinträchtigt. Dadurch und durch die Risiken einer Währungsaufwertung für US-Exporte ist hier eine Begrenzung des Zinsniveaus zu sehen, während in Europa und Japan das Zinsniveau mindestens niedrig gehalten wird oder ggf. sogar noch leicht zurückgeht. Deswegen muss man sich für einen mindestens mittelfristigen Zeitraum auf ein Marktumfeld einstellen, bei dem die Renditen unter dem historischen Mittel liegen. Nur mit dieser Erkenntnis kann man perspektivische Vermögensverluste vermeiden und den stetigen Vermögenszuwachs vorantreiben.

Schön M. Zwei unterschiedliche Strategien. Passion Chirurgie. 2014 März; 4(03): Artikel 06_02.

Veränderungen für Anleger durch die Schaffung einer Europäischen Bankenunion

Stellen die neugeschaffenen Regelungen für Deutschland einen wirklichen Vorteil dar?

In der Vorweihnachtszeit des letzten Jahres hat die internationale Politik für die Kreditinstitute keine Geschenke verteilt. In den USA wurde die nach dem ehemaligen US-Notenbankpräsidenten Paul Volcher benannte Regel eingeführt, die US-Kreditinstituten untersagt, sich selbst in einem nennenswerten Umfang an spekulativen Geschäften zu beteiligen. Die US-Bank Goldman Sachs hatte im Vorgriff auf diese Entwicklungen schon den Eigenhandel aufgegeben. In Europa hatte man sich nach zuvor geschaffenen, verschärften Eigenkapitalregeln kurz vor Weihnachten auf die europäische Bankenunion und damit einhergehend den Aufbau nationaler Einlagensicherungen geeinigt. Diese Maßnahmen verfolgen das Ziel, das Finanzsystem weniger krisenanfällig zu machen und vor allen Dingen dafür zu sorgen, dass Steuerzahler nicht mehr für notleidende Kreditinstitute haften müssen.

Dies klingt zunächst als eine gute Nachricht für deutsche Steuerzahler, da die Rettung einiger Landesbanken, der Hypo Real Estate und der Commerzbank in den Jahren 2008 und 2009 den deutschen Staat viel Geld gekostet hat. Anders als in den USA, wo die wesentlich höheren Staatshilfen mit Gewinn zurückgezahlt wurden, wird dies in Deutschland mit hoher Wahrscheinlichkeit ein Verlustgeschäft bleiben. Deswegen erscheint die Entscheidung für eine zusätzliche Absicherung doch sehr positiv. Allerdings gibt es in Deutschland die gesetzliche Einlagensicherung von 100.000 EUR pro Gläubiger, die zukünftig europaweit gilt, aber es gibt unterteilt nach den drei Säulen des deutschen Bankgewerbes – Geschäftsbanken, genossenschaftliche Kreditinstitute, Sparkassen und Landesbanken – jeweils eigene Sicherungssysteme, die weit über diese Summen hinausgehen. Dabei sind es jedoch häufig theoretische Werte, da die Haftungszusagen, die beispielsweise im Haftungsverbund der Sparkassen und Landesbanken gegeben werden, weit unter den Haftungssummen liegen, die kapitalgedeckt sind.

Nun müssen allerdings zusätzliche nationale Sicherungseinrichtungen geschaffen werden, die europaweit zusammengenommen ein Volumen von 60 Mrd. EUR erreichen. Setzt man dies in Relation zu europäischen Rettungsmechanismen, die teilweise einen Mindestumfang von 700 Mrd. EUR hatten, stellt sich die Frage, inwieweit dies wirklich stabilisierend wirkt. Nun ist dieses Instrument nur ein Baustein einer gesamten Haftungskaskade, an der die Sicherungssysteme, die Eigentümer der Kreditinstitute, Eigentümer von Anleihen, aber auch Anleger beteiligt werden sollen, deren Vermögen bei dem entsprechenden Kreditinstitut über 100.000 EUR beträgt. Da sich der Verhandlungsprozess für die Details beginnend aus Dezember 2013 über die aktuellen Entwicklungen bis hin zu einer Abstimmung des Europaparlaments im April 2014 hinziehen wird, sind die Haftungsregularien noch unklar. Mit hoher Wahrscheinlichkeit werden zunächst die Eigentümer herangezogen, wenn ein Kreditinstitut in eine Schieflage gerät. Danach werden wohl Anleihegläubiger in der Reihenfolge der Besicherung der Anleihe beteiligt werden, bevor dann der neu geschaffene Sicherungsmechanismus eingreift. Fraglich ist allerdings, ob dann weitere Sicherungseinrichtungen bevorzugt werden, bevor Anleger, die mehr als 100.000 EUR angelegt haben, ebenfalls einen Teil ihres Geldes verlieren, um sich an der Rettung des dann notleidenden Kreditinstitutes zu beteiligen. Vieles spräche für eine Beteiligung erst nachdem sämtliche Sicherungssysteme ausgeschöpft sind. In einer Krise wie im Jahre 2008 könnte dies dann aber Anleger benachteiligen, die sich für relativ sichere Institute entschieden haben, wenn diese mit der Auffüllung zusätzlicher Sicherungstöpfe oder daraus herzuleitenden Garantien wirtschaftlich überfordert wären. Insofern wird man hier die weiteren Entwicklungen genau beobachten müssen. Keinesfalls kann man jedoch jemanden zuraten, einlagenwirksame Anlagen wie Tagesgeld, Festgeld, Sparbuch, Spareinlagen, Sparbriefe u. ä. Anlagen für einen längeren Zeitraum bei Kreditinstituten anzulegen, wenn der Anlagebetrag 100.000 EUR überschreitet.

Diese Unsicherheit, die Sparer fast mit Anlegern von Anleihen von Kreditinstituten gleichstellt, müsste zu höheren Guthabenzinsen führen, da der Zins auch immer ein Preisbestandteil für das vorhandene Risiko ist. Das für Steuerzahler möglicherweise gesunkene Risiko hat sich auf der anderen Seite jedoch für Anleger erhöht. Es wird aber nicht zu steigenden Zinsen für Bank- und Sparkassenprodukte führen. Vielmehr ist es wahrscheinlich, dass die Guthabenzinsen – unabhängig von der weiteren Zinsentwicklung – sinken, weil die Kreditinstitute versuchen werden, höhere Margen von ihren Kunden zu erhalten. Hintergrund ist die EU-weit geschaffene Notwendigkeit, die Sicherungssysteme weitgehend kapitalgarantiert zu unterlegen. Hierzu ist für jedes Kreditinstitut eine Abgabe erforderlich, die entweder den Gewinn jedes einzelnen Kreditinstituts mindert oder die Kostenerhöhung an die Kunden weitergegeben wird, indem die ohnehin häufig schon sehr auskömmlichen Zinsmargen noch erweitert werden. Dies ist natürlich völlig kontraproduktiv, weil dann ein höheres Risiko geringer bepreist wird.

Die Kreditinstitute werden argumentieren, dass hierfür der Gesetzgeber auf europäischer Ebene verantwortlich sei. Dabei sind die Möglichkeiten, die die Europäische Zentralbank mit der Zinspolitik geschaffen hat, hervorragend für Kreditinstitute geeignet, ihr Eigenkapital durch die extrem hohe Marge zwischen niedrigen Anlagezinsen und teilweise sehr hohen Kreditzinsen wirksam zu stärken.

Wenn nun Beträge an eine zentrale Sicherungsstelle weitergegeben werden müssen, sollte dies im Interesse aller Kreditinstitute sein. Schließlich gibt es kaum eine Institutsgruppe, bei der keine Banken bzw. Sparkassen in schwierige Situationen gekommen waren. Die notwendigen Staatshilfen für Großbanken und Landesbanken haben wir schon dargestellt. Aber auch Sparkassen sind teilweise auf Kapitalmaßnahmen angewiesen (gewesen) und im genossenschaftlichen Sektor hat auch die dort zugehörige Deutsche Apotheker- und Ärztebank Hilfen benötigt. Insofern sind strenge Regelungen, umfängliche Kapitalanforderungen und stabile Sicherungssysteme sehr sinnvoll. Auf diese Kriterien sollten Kunden, wenn sie als Reaktion auf die Entwicklungen bei Kreditinstituten mit unabhängigen Partnern zusammenarbeiten, Wert legen.

Ein unabhängiger Anbieter sollte immer nach dem Kreditwesengesetz lizensiert sein. Die Qualität ist dort einfach höher als bei dem für wenige Anlageprodukte geltenden deutschen Sonderweg der Gewerbeordnung. Die Aufsicht durch BaFin und Bundesbank ist ein Qualitätsmerkmal. Dann ist i. d. R. auch sichergestellt, dass das unabhängige Finanzinstitut der Entschädigungseinrichtung für Wertpapierhandelsunternehmen angeschlossen ist, wobei durch die häufig wertpapierlastige Vermögensstruktur ohnehin gewährleistet ist, dass man als Kunde bei Problemen des Instituts ein Aussonderungsrecht hat. Darüber hinaus verfügen erstklassige Finanzinstitute und Vermögensverwalter über hohe Eigenkapitalausstattungen, um überhaupt in dem Bereich tätig werden zu können. Führende Anbieter haben dann aber Eigenkapital, das weit über dieses Niveau hinausgeht. Mit Eigenkapitalquoten von deutlich über 50 Prozent wird jedes Kreditinstitut bei dieser Kennzahl in den Schatten gestellt.

Daneben sorgt die Unabhängigkeit gerade im Bereich der Vermögensverwaltung für eine wirkliche Orientierung an den individuellen Kundeninteressen und bedürfnissen. Hierzu gehört ein unabhängiges Research, wie es beispielsweise die DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH als unabhängiges Finanzinstitut und unabhängiger Vermögensverwalter betreibt. Einen Einblick in die Arbeitsmethodik in diesem Bereich liefert der wöchentlich per E-Mail erscheinende DVAM-Finanzmarkt-Newsletter (siehe Abbildung), der unter [email protected] kostenlos und unverbindlich angefordert werden kann.

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Schön M. Veränderungen für Anleger durch die Schaffung einer Europäischen Bankenunion. Passion Chirurgie. 2014 Februar; 4(02): Artikel 06_01.

Die Illusion steigender Unternehmensgewinne

Wie niedrige Zinsen auf mehreren Ebenen Unternehmensgewinne schönen

Das Anlagejahr 2013 wird allen als starkes Aktienjahr in Erinnerung bleiben, weil beispielsweise der US-Leitindex Dow Jones oder der in Deutschland für börsennotierte Unternehmen Orientierung gebende DAX neue Rekordstände erreichten. Anders werden dies Aktienanleger in Schwellenstaaten sehen. Selbst die chinesischen Aktienindizes konnten keinen nachhaltigen Wertzuwachs erzielen. Deswegen lohnt sich ein besonders intensiver Blick auf die börsennotierten Unternehmen in den USA, da dort die Indizes wirkliche Allzeithochs erzielt haben. Anders als der DAX, der als sogenannter Performance-Index auch Dividenden berücksichtigt und daher eigentlich rund 20 % unter seinem Allzeithoch vor 13 Jahren notiert, wurden dort wirklich Höchststände erreicht.

Als Begründung für die starken Kursgewinne wurden die nochmals höheren Unternehmensgewinne und das niedrige Zinsniveau herangezogen. Besonders Letzteres lässt sich einfach erklären. Bei einem Leitzinsniveau in den USA von nahe 0 % p. a. und zehn Jahre laufenden US-Staatsanleihen, die im letzten Jahr im Tief bei ca. 2 % p. a. notierten, ist eine Aktie mit einer Dividendenrendite von 4 % bis 5 % pro Jahr deutlich attraktiver. Dieser Mehrertrag führt auch dazu, dass Schwankungen leichter akzeptiert werden, zumal viele Anleger nur Aktienkurssteigerungen wahrgenommen haben und die teilweise hohen Wertschwankungen innerhalb einzelner Aktien ignorierten.

Allerdings hat diese Beschränkung auf die Dividendenrendite zwei weitere Aspekte, die man nicht unterschätzen sollte. Zum einen stellt sich die Frage, wie nachhaltig eine solche Dividendenrendite ist. Wenn sie mit steigenden Unternehmensgewinnen einhergeht, ist dies ein Indikator für eine gute Anlage – wenn die Gewinnsteigerungen tatsächlich auf operative Verbesserungen zurückzuführen sind. Zum anderen ist diese Betrachtung sehr stark davon abhängig, dass es eine dauerhaft nachhaltig positive Differenz zwischen Dividendenrendite und Zinsniveau gibt. Nun behaupten aber viele Fachleute, die Aktie sei als „Basis-Investment“ unverzichtbar, damit man Wertzuwächse erzielen kann. Die Zinsen auf der Anleihenseite würden nicht einmal die – allerdings immer weiter sinkende – Inflation ausgleichen oder die Zinsen würden steigen, so dass man bei Investitionen Kursverluste hinnehmen müsse. Jede dieser Pauschalierungen ist gefährlich, weil es gerade im Bereich der Zinspapiere eine große Bandbreite möglicher Anlagen gibt und neben dem allgemeinen Zinsniveau noch Fragestellungen wie Laufzeiten, Bonität des Emittenten und Währungskomponenten Einfluss nehmen können. Unterstellt man allerdings einfach die These, die Anleihenkurse werden in den nächsten Monaten fallen, werden auch die Zinsen steigen. Falls dann die Unternehmensgewinne nicht analog weiter steigen, verliert die Aktie dann zumindest bei einem Teil der Anleger wieder an Attraktivität.

Nun gehen volkswirtschaftliche Theorien häufig von steigenden Zinsen aus, wenn sich die Konjunktur besser entwickelt. In Phasen, die nicht so stark durch politische Einflussnahmen und Marktverzehrungen durch die Notenbanken geprägt sind, ist dies häufig richtig. Dann würde eine Zinssteigerung mit einer verbesserten konjunkturellen Situation einhergehen, die wiederum von einer besseren wirtschaftlichen Entwicklung der Unternehmen herrührt. Dies hätte mindestens selektiv steigende Unternehmensgewinne zur Folge. Aktuell wird allerdings das Zinsniveau eben durch politische Einflussnahme und Notenbankpolitik niedrig gehalten. Ändert sich diese Ausrichtung, können die Zinsen steigen und so die Differenz zwischen dem allgemeinen Zinsniveau und einer Dividendenrendite von börsennotierten Unternehmen reduzieren. Viel entscheidender sind allerdings die Auswirkungen möglicher Zinssteigerungen auf die Unternehmensgewinne. Betrachtet man die Unternehmensberichte des Jahres 2013 genau, fällt in den USA, aber insbesondere bei deutschen Unternehmen auf, dass die Gewinnsteigerungen i. d. R. nicht mit einem Umsatzwachstum einhergehen, sondern aus Produktivitätsgewinnen oder günstigen Refinanzierungskosten entstanden sind. Hier gibt es etliche Unternehmen, die ihre Zinskosten um mehr als ein Drittel durch Anschlussfinanzierungen, vorzeitige Ablösungen bestehender Anleihen oder günstigere Kreditmittel aus dem Finanzsektor refinanzieren konnten.

Steigt nun das Zinsniveau, relativiert sich dieser Vorteil sehr schnell und kann dann – ohne Kompensation in anderen Bereichen – ein Belastungsfaktor für die Unternehmensgewinne werden und dann zu einer Reduzierung der Dividende oder zu einer Tendenz führen, in deren Folge dann unternehmerische Substanz ausgeschüttet wird. In der Vergangenheit war hierfür in Deutschland ein bekanntes Beispiel die Aktie der Deutschen Telekom. Dies hat sich in den letzten Jahren allerdings stark relativiert. Aktuell erlebt man dies noch sehr stark bei offenen Immobilienfonds, deren erzielte Rendite häufig zwischen 1 % p. a. und 1,5 % p. a. liegt, aber bis zu 2 % p. a. ausgeschüttet werden. Bei solchen laufenden Zahlungen zu Lasten der Substanz wird – etwas vereinfacht formuliert – den Anlegern die Anlagesumme teilweise wie ein Gewinn ausgezahlt. Wenn man gleichzeitig die Ausweitung der Preisabschläge bei in Abwicklung befindlichen Immobilienfonds betrachtet, weiß man, wie viele Risiken in vordergründig noch gut laufenden Immobilienfonds stecken, die weiterhin insbesondere von einigen Institutsgruppen gerade Privatanlegern als Alternative für Sparanlagen angeboten werden. Damit ist natürlich ein hohes Risiko verbunden.

Dies gilt auch für die aktuell vielfach zu hörende, pauschale Aussage, Aktien profitieren von steigenden Zinsen. Neben den bereits genannten Aspekten gibt es ein wesentliches Argument, mit dem diese These zumindest in Frage gestellt wird. Manche Unternehmen wissen derzeit einfach nicht, was sie mit der zur Verfügung stehenden unternehmerischen Liquidität tun sollen. Gerade aufgrund der schwierigen politischen Situation in den USA schrecken dort Unternehmen vor Investitionen zurück. Die Kreditseite ist dort neu strukturiert, sodass sich dort neben schon erfolgten Rückführungen von Verbindlichkeiten auch keine Handlungsoptionen anbieten. Also entscheidet man sich – teilweise auf Druck von Finanzinvestoren –, eigene Aktien zurückzukaufen. Die so entstehende Nachfrage führt zu steigenden Kursen. Die geringe Anzahl an umlaufenden Aktien erhöht den Gewinn pro Aktie, allerdings nicht den Unternehmensgewinn. Für den einzelnen Aktionär ist dies unproblematisch, so lange das so agierende Unternehmen die eigenen Aktien zu einem angemessenen Preis zurückgekauft hat. War dieser Preis zu hoch, hat man so mehr Liquidität aufgewendet, als notwendig wäre und so faktisch die Unternehmenssubstanz gemindert. Wenn man sich dann in einigen Jahren bei einem ggf. niedrigeren Kurs und höherem Zinsniveau diese Liquidität durch eine Refinanzierung wieder neu beschaffen will, ist dies durch eine dann erfolgende Kapitalerhöhung in Relation ein teurer Weg. Insofern muss man die mittel- und langfristige Strategie eines solchen Weges kritisch hinterfragen.

Das niedrige Zinsniveau stützt Unternehmensgewinne dann, wenn die Umsätze steigen, weil die Investitions- oder Konsumneigung zunimmt. Diese Tendenz ist stärker in den USA und teilweise China als in Europa zu erkennen. Dies führt dann zu steigenden Umsätzen, die sich im Gewinnwachstum des jeweiligen Unternehmens bemerkbar machen können, wenn neben den günstigen Refinanzierungskosten auch in allen anderen Bereichen eine hohe Kostendisziplin herrscht. Allerdings stellt sich auch hier die Frage, was passiert, wenn das Zinsniveau steigt, weil in diesem Fall die Investitions- und Konsumneigung zurückgehen könnte, was zu sinkenden Umsätzen führen würde, die dann möglicherweise eher Ertragsrückgänge als –steigerungen nach sich ziehen würden.

Als Fazit ist festzuhalten, dass auch das Anlagejahr 2014 Herausforderungen mit sich bringen wird und die einfachen Antworten häufig eben nicht die richtigen Lösungen darstellen. Viel mehr wird auch im gerade begonnenen Anlagejahr der Schlüssel zum Anlageerfolg in einer adäquaten Diversifikation mit einer Einbeziehung von Anleihen und Aktien liegen.

Nähere Informationen bietet der aktuell von der DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH herausgegebene Finanzmarktausblick 2014. Noch näher am Marktgeschehen sind Sie mit dem DVAM-Finanzmarkt-Newsletter, der wöchentlich per Mail erscheint. Beides können Sie per Mail unter [email protected] oder telefonisch 05231 603-578 anfordern.

Schön M. Die Illusion steigender Unternehmensgewinne. Passion Chirurgie. 2014 Januar; 4(01): Artikel 06_01.

Ausblick auf das Anlagejahr 2014

Mit dem Jahr 2013 neigt sich ein Anlagejahr dem Ende zu, das auf zwei Ebenen überrascht hat. Zum einen war die Entwicklung im Aktiensegment und teilweise bei Unternehmensanleihen sehr erfolgreich, obwohl zum anderen die Unsicherheit so hoch wie selten war. Allerdings scheinen sich die Kapitalmärkte immer stärker an ein unsicheres Umfeld zu gewöhnen, da eigentlich seit dem Jahr 2007 fundamental negative Nachrichten überwogen haben, diese aber im Anlageerfolg eine zunehmend untergeordnete Bedeutung haben. Etwa greift die Haltung um sich, die Politik und die Notenbanken weltweit werden schon alles regeln können.

Dies ist natürlich insoweit kurios, da die letzten Jahre besonders von Diskussionen über Staatsverschuldungen geprägt waren. Nun sollen die Staaten so stark sein, ggf. alle Gefahren abwenden zu können, zumal mit den Notenbanken inzwischen allzeit bereite Finanzierungspartner zur Verfügung zu stehen scheinen. Selbst die sehr schwierige Diskussion um die Anhebung der Schuldenobergrenze in den USA, die vor zwei Jahren in ähnlicher Situation noch zu einer Ratingherabstufung der USA durch die Ratingagentur Standard & Poor’s geführt hatte, beeinträchtigt dies nicht. Schließlich ist inzwischen rund ein Viertel der US-Verbindlichkeiten durch die Notenbank refinanziert, die damit drei Mal so hohe Kredite an die USA vergeben hat wie China als größter ausländischer Gläubiger. Durch das Anleihekaufprogramm, dessen Reduktion im Sommer 2013 wunderbar vorbereitet worden war, dann aber überraschend doch nicht eintrat, hat die US-Notenbank insbesondere in langlaufenden Staatsanleihen investiert. Dies ist ein Grund, weshalb ein starker Zinsanstieg im mittleren und langfristigen Laufzeitenbereich auszuschließen ist. Die daraus resultierenden Wertberichtigungen würden die US-Notenbank an den Rand des Abgrunds führen. Dies würde das Finanzsystem schon allein dadurch destabilisieren, dass die US-Kreditinstitute dann gegenüber der Notenbank Kapitalpflichten hätten, die trotz deutlicher Gewinnsteigerungen im US-Finanzsektor kaum zu tragen wären.

Viel entscheidender ist allerdings die Entwicklung der Staatsverschuldung, für die es weder in den USA, noch in Japan oder Europa ein klares Signal gibt, wie diese abzubauen ist. Deutlich höhere Zinsen können sich die meisten Staaten nicht leisten. Neben den USA sind dort insbesondere Japan, Südeuropa und Frankreich zu nennen. Aber auch in Deutschland sind die angekündigten Konsolidierungsbemühungen bislang nicht in einer wirklich sinkenden Staatsverschuldung spürbar. Selbst Griechenland, wo unverständlicherweise Überschüsse im sogenannten Primärhaushalt gefeiert werden, weitet trotz der vorangegangenen Schuldenschnitte seine Verbindlichkeiten aus, wenn man – haushaltspolitisch korrekt betrachtet – den Kapitaldienst aus Zinsen und Tilgungen, die allerdings unterhalb der Neuverschuldung liegen, berücksichtigt. Entsprechend gering wird im Jahr 2014 auch ein Zinsanstieg ausfallen.

Die Zinsen werden aus zwei Gründen steigen. Es ist eine Art selbsterfüllende Prophezeiung, die sich die Kapitalmärkte selbst auferlegt haben. Das niedrige Zinsniveau kann nicht langfristig fortgeführt werden, obwohl beispielsweise Japan seit Jahrzehnten etwas anderes beweist, ohne wirtschaftlich allerdings spürbar nach vorne zu kommen. Insofern wird man auch im kommenden Jahr viele Signale so interpretieren, dass die Zinsen steigen. Dies wird sich vor allen Dingen auf einen weiteren Aspekt, der zinssteigernd wirkt, auswirken, da mindestens die US-Notenbank moderat ihr Anleihekaufprogramm reduzieren muss, um die Risiken der damit verbundenen enormen Geschäftsausweitung nicht ins Unermessliche geraten zu lassen.

Die Frage ist allerdings nur, wie dieser Zinsanstieg erfolgt. Wiederholt sich die Situation aus dem Jahr 2013, in dem man extreme Schwankungen auf der Zinsseite verkraften musste und sich beispielsweise selbst die Renditen von angeblich absolut sicheren Staatsanleihen aus Deutschland innerhalb von drei Monaten fast verdoppelt hatten, wird es für Anleger sehr schwierig, neben den laufenden Zinseinnahmen Erträge auf der Zinsseite planen zu können. Erlebt man allerdings eine weniger schwankungsintensive und leicht aufwärtsgerichtete Zinsbewegung, die ihren Höhepunkt bei Renditen zehn Jahre laufender, deutscher Bundesanleihen bei 2,5 % p. a. haben wird, ist das Anlagejahr 2014 auch für konservative und damit zinslastige Anleger attraktiv. Entscheidend wird hier wieder sein, das Spannungsfeld zwischen attraktiver Rendite, angemessenem Risiko und einer nicht zu langen Laufzeit zu gestalten.

Dabei kann es hilfreich sein, auf unabhängige Expertise zurückzugreifen, die beispielsweise mit einer Vermögensverwaltung durch die DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH möglich ist. In dem dortigen Research wird besonderer Wert auf die Betrachtung der Bonitäten gelegt. Daher fällt die Beurteilung der sogenannten Mittelstandsanleihen, die in den meisten Fällen wenig mit dem wirklich hervorragend aufgestellten deutschen Mittelstand zu tun haben, kritisch aus. Die dort überwiegend vorhandenen Emissionen zeichnen sich zwar durch hohe Zinssätze aus. Das dort vorhandene Risiko ist allerdings häufig noch wesentlich größer. Im eigentlichen Portfoliomanagement, das natürlich auf dem DVAM-Research basiert, wird im Anlagejahr 2014 die besondere Herausforderung das Management der Durationen sein, da insbesondere in einem schwankungsintensiven Zinsumfeld längere Laufzeiten auf der Rentenseite besonders anfällig für stärkere Kursschwankungen sind. Dies relativiert sich natürlich aus Sicht der Endlaufzeit wieder, beeinträchtigt aber die laufende Performancebetrachtung. Dennoch werden auch im Anlagejahr 2014 konservative Anleger weiterhin die Basis ihrer Vermögensstruktur in Zinspapieren haben und dort auch gute Anlagechancen vorfinden.

Eingeschränkt gilt dies auch für den Aktienmarkt, der sich im Jahr 2013 in weiten Phasen deutlich stärker entwickelt hat, als dies anzunehmen war. Dies ist auf die Politik der Notenbanken zurückzuführen, die durch die extrem lockere Geldpolitik inzwischen eine Meinung bei vielen Marktteilnehmern etabliert haben, Liquidität werde alle Probleme lösen. Genau dies ist aber nicht der Fall. Es werden einfach nur Risiken übertüncht. Es ist so ähnlich als würde man vor einem baufälligen Haus stehen und glauben, ein Anstrich würde die grundlegenden Probleme der Immobilie vollständig lösen. Dabei sorgt die Liquidität eigentlich nur für eine Inflation auf Seiten der Vermögensanlagewerte, was sich an der teilweise spürbaren Überbewertung von Aktien bemerkbar macht. Insofern wird es im Anlagejahr 2014 wesentlich sein, Aktienwerte nach ihren Zukunftsperspektiven auszuwählen. Natürlich ist dies – ebenso wie jede Anlagestrategie insgesamt – von der jeweiligen Anlegersituation abhängig. Allerdings wird das Jahr 2014 eher ein Zeitraum sein, in dem Werte profitieren, die einen hohen Bezug zu Infrastrukturprojekten und zum globalen Warenhandel haben. In diesem Bereich sind weitere Kursanstiege fundamental noch am ehesten nachzuvollziehen, während viele andere Branchen weiterhin nur von der Notenbankliquidität getrieben werden.

Hierzu gehören auch insbesondere die Kreditinstitute, bei denen das niedrige Zinsniveau eigentlich am stärksten hilft, die operative Basis zu verbessern. Wenn man sich zumindest beispielsweise 0,5 % p. a. im Geldmarkt oder bei der Zentralbank refinanzieren kann, aber gleichzeitig ohne die Notwendigkeit, Eigenkapital zu hinterlegen, 2 % p. a. bis 3 % p. a. für langlaufende Staatsanleihen erwirtschaftet, muss man nur das Zinsänderungsrisiko managen, um ohne eigenen Kapitaleinsatz sehr viel Geld zu verdienen.

Diese Zusammenhänge werden auch in dem Buch „Europa 2029 – Das Ende?“, das unter der ISDN-Nr. 978-3-86386-574-0 bestellbar ist, erläutert. Die Notenbanken verfolgten allerdings mit Blick auf die Kreditinstitute zwei Ziele. Zum einen sollte die wirtschaftliche Basis, die im Zuge der weltweiten Finanzkrise stark geschwächt wurde, gestärkt werden. Die Unterkapitalisierung von Kreditinstituten war ein dramatisches Problem, dessen Ausmaß die Politik und Notenbanken weltweit wohl unterschätzt haben. Denn selbst mehr als fünf Jahre nach der Krise gehen ernst zu nehmende Schätzungen davon aus, dass Kreditinstitute weltweit im dreistelligen Milliardenbereich unterkapitalisiert sind. Auch deswegen sollten Anleger auch im Jahr 2014 Anlagen bei Kreditinstituten außerhalb von Liquidität meiden. Dies gilt auch für Sparkassen und Genossenschaftsinstitute, die aufgrund der fehlenden Kompensationsmöglichkeiten teilweise unter dem niedrigen Zinsniveau bleiben und somit eher Kostensenkungen, die sich teilweise auch in unter dem Markt liegenden Zinsen widerspiegeln, setzen. Zum anderen hatten die Notenbanken mit dem niedrigen Zinsniveau und den extrem weitreichenden Kreditvergaben an Kreditinstitute die Hoffnung verbunden, dass mehr Kapital in die Realwirtschaft fließt, um so einen stärkeren Aufschwung schneller zu erreichen. Dies funktioniert weiterhin schleppend, da die Kreditinstitute besonderen Wert darauf legen, ihre Liquidität hochzufahren und Risiken eher abzubauen. Ein Kredit ohne ein Restrisiko gibt es allerdings nicht. Dies gilt nicht nur in der Staatsfinanzierung, sondern eben auch in der Kreditvergabe an Unternehmen und Privathaushalte.

Insofern ist insbesondere in Europa, das mit einer seit Monaten rückläufigen Kreditvergabe zu kämpfen hat, der Aufschwung eher schleppend. Entsprechend bleiben viele fundamentale Daten schwach. Dies ist allerdings auch der Grund, weshalb die Inflation niedrig bleibt. Die extrem lockere Geldpolitik kommt nicht im realen Wirtschaftskreislauf an, sondern bleibt im Finanzsektor gefangen und hat dann als einen Nebeneffekt Überbewertungen beispielsweise bei Aktien.

Natürlich wird irgendwann das Inflationsproblem kommen. Es wird jedoch bei Weitem nicht so stark ausfallen, wie dies viele befürchten. Eine Inflation von mehr als 4 % auf Jahressicht wird es in etablierten Industrienationen nicht geben, da immer noch Regionen wie Süd- und teilweise Osteuropa eher Deflation durch sinkende Preise für Waren und Dienstleistungen exportieren. Dies hat bereits in den Jahren 2006 und 2007 ausgehend von China die weltweite Inflation niedriger gehalten, als dies mit Blick auf die Entwicklung der Rohstoffpreise gerechtfertigt gewesen wäre. Deswegen ist auch der Rohstoffbereich – und hier insbesondere das Edelmetall Gold – auch im Anlagejahr 2014 keine wirkliche Alternative. Im DVAM-Kapitalmarktausblick für das Jahr 2013, der ziemlich genau vor einem Jahr erstellt worden ist, wurden Tiefstpreise beim Gold von 900 EUR erwartet. So stark wird es zwar im Jahr 2014 nicht abwärts gehen, deutliche Preissteigerungen sind allerdings auch nicht zu erwarten. Daher ist Gold – auch aufgrund der fehlenden laufenden Rendite – keine attraktive Anlageform. Chancen bietet das Anlagejahr 2014 selektiv im Aktienbereich und bei Anleihen, wobei dort das Management der Laufzeitrisiken besondere Bedeutung hat.

Neben dem persönlichen Gespräch bietet die DVAM mit dem aktuell erscheinenden Finanzmarktausblick 2014 und dem wöchentlich per Mail erscheinenden DVAM-Finanzmarkt-Newsletter vertiefende Informationen. Beides kann unter [email protected] angefordert werden. Unter dieser E-Mailadresse können Sie sich auch für die voraussichtlich im Februar 2014 stattfindenden Finanzmarktausblicke in verschiedenen Regionen Deutschlands vormerken lassen, bei denen Ihnen u. a. der Geschäftsführer der DVAM und Autor des Buches „Europa 2029 – Das Ende?“, Herr Markus Schön, der auch Autor dieses Textes ist, persönlich zur Verfügung steht.

Schön M. Ausblick auf das Anlagejahr 2014. Passion Chirurgie. 2013 Dezember; 3(12): Artikel 06_01.

Auswirkungen für Anleger bei einer Verschärfung der Eurokrise

Die Eurokrise wird sich in den nächsten Jahren massiv verschärfen. Neben dem finanziellen Druck verschärft sich die wirtschaftliche Situation gerade im Süden Europas weiter. Hinzu kommen politische Spannungen, die beispielsweise bezogen auf Griechenland zu militärischen Maßnahmen oder beispielsweise in Spanien zu einer geographischen Aufteilung des Staates führen können. Aber auch außerhalb Europas verändert sich die Welt dramatisch. Die schon feststellbare Ausdifferenzierung in der Strategie und wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit von Schwellenstaaten wird sich fortsetzen. Dabei wird das gerade in Südamerika getriebene Rohstoffwachstum weniger Bedeutung haben, während Russland durch die Vielzahl der Rohstoffe und eine nicht unkluge Industriepolitik sukzessive an Bedeutung gewinnt. Gleichzeitig stärkt China durch die Kooperation mit Afrika in vielen Feldern die dortige Region.

Allerdings ist auch bei China eine Umkehr der bisherigen Strategie festzustellen. Statt weiter ausschließlich auf ein Wirtschaftswachstum in enormer Höhe zu setzen, will man sich dort qualitativ verbessern. Dies wird – wie schon vor Jahrzehnten in den etablierten Industriestaaten – zu Phasen geringeren Wachstums führen, weil sich eine auf Langfristigkeit und Nachhaltigkeit ausgerichtete Wirtschaftspolitik nicht immer unverzüglich bemerkbar macht. Hier versuchen die USA entgegen, einen völlig anderen Weg zu gehen und sich – ähnlich wie in der zweiten Amtszeit des damaligen US-Präsidenten Bill Clinton Ende der 1990er Jahre – aus der Krise und vor allen Dingen aus den Staatsdefiziten herauszusparen. Erste Indikatoren deuten auf ein Gelingen dieses Vorhabens. Dann werden die USA auch in den nächsten 10 bis 20 Jahren eine äußerst starke wirtschaftliche Position weltweit haben. Dazu trägt sicherlich auch das Bestreben bei, weniger abhängig von Rohstoffimporten – insbesondere auf der Energieseite – zu sein. Damit werden sich die Produktionskosten in den USA deutlich verbilligen. Gleichzeitig haben die USA nach der Finanz- und der sich daran anschließenden Wirtschaftskrise der Jahre 2008 und 2009 enorme Produktivitätsfortschritte gemacht und werden so eine Renaissance als Industriestandort erleben.

Hier sieht die Situation in Europa weiterhin völlig anders aus. Daher müssen sich Anleger fragen, wie sie mit der Situation umgehen. Trotz einer sich abzeichnenden Ausdifferenzierung der Weltregionen – USA und China eher positiv, Afrika stark kommend, Südamerika und Europa mit Problemen – gibt es auch für mittel- und langfristig orientierte Anleger keine einfachen Lösungen. Das Zinsniveau in den etablierten Anlageregionen der Welt wird niedrig bleiben. Natürlich kommen beispielsweise in den USA die Anlagenkäufe zu einem Ende. Für einen Anleger mit einem Zeithorizont von mehr als vier Jahren kann es jedoch völlig egal sein, ob dies im Jahr 2014, 2015 oder 2016 passiert. Deutliche Zinssteigerungen werden aber in den nächsten Jahren, wenn nicht Jahrzehnten schlicht nicht möglich sein. Egal, wie stark die USA wachsen würden, dies würde in den Staatsbankrott führen. Ein um 100 Basispunkte über alle Laufzeiten hinweg gestiegenes Zinsniveau würde die Refinanzierung der USA innerhalb relativ kurzer Zeit um jährlich 100 Mrd. EUR verteuern. Dies kann sich der Staat ebenso wenig leisten wie die meisten Mitglieder der Eurozone inklusive Deutschland. Daher müssen Anleger für einen längeren Zeitraum mit einem niedrigen Zinsniveau umgehen können. Natürlich wird es zum einen Phasen geben, in denen die Zinsen schwanken und damit steigen. Gleichzeitig wird das Zinsniveau nicht auf dem tiefsten Niveau des Jahres 2013 mit zwischenzeitlichen Renditen zehnjähriger deutscher Bundesanleihen von 1,16 % p. a. verharren. Es wird sicherlich über die nächsten 15 Jahre leichte Aufwärtsbewegungen geben, die dann wiederum den Kurs belasten. Deswegen muss die Erstregel für Anleger sein, nicht zu langfristig zu investieren. Wer seine Anlagen nicht flexibel hält, unterliegt der Gefahr, in Krisensituationen nicht handeln zu können. Diese Flexibilität stellt man her, indem man die Laufzeiten bei Anleihen nicht zu lang wählt und gleichzeitig Wert darauf legt, Zinspapiere zu besitzen, die man im Zweifel auch verkaufen kann. Bis in das Jahr 2010 hinein dachte man bei diesem Punkt vor allen Dingen an Zertifikate oder Kreditverbriefungen, die während der Finanzkrise im Jahr 2008 illiquide wurden und so die dramatischen Entwicklungen an den Kapitalmärkten noch verschärften.

Mit der Entscheidung, in Zypern allerdings auch Sparer an der Staatsrettung zu beteiligen und eine europäische Bankenunion zu schaffen, die in der Eurozone die gesetzliche Haftung auf 100.000 EUR beschränkt, kommen damit auch bilanzwirksame Einlagen wie Festgelder, Spareinlagen und Sparbriefe in den Fokus. Anleger, die ein länger als drei Jahre laufendes Papier einer Sparkasse oder einer Bank kaufen, sollten sich zum einen die eingeschränkte Verfügbarkeit vor Augen führen und zum anderen berücksichtigen, dass die US-Investmentbank Lehman Brother noch ein halbes Jahr vor dem Zusammenbruch mit der besten Bonität bewertet wurde, obwohl damals dort die Zinsen schon deutlich höher lagen als bei anderen Instituten mit ebenfalls erstklassiger Bonität.

Nun sind niedrige Zinsen, die existenziell für die Staaten zur Refinanzierung notwendig sind, zwar ärgerlich, würden aber kein wesentliches Problem darstellen, wenn die Realzinsen ein akzeptables Niveau erreichen. Dies ist bei niedrigen Zinsen nur möglich, wenn auch die Inflation entsprechend gering ausfällt. Aber schon jetzt haben wir eine Situation, bei der die Inflation in der Eurozone trotz deflationärer Tendenzen in einigen südeuropäischen Staaten 2 Prozent p. a. auf Jahressicht beträgt und Staatsanleihen aus Deutschland, Österreich, den Niederlanden oder Finnland selbst bei zehnjähriger Anlagedauer dieses Zinsniveau nicht erreicht wird. Eine so langfristige Anlage widerspricht allerdings dem wesentlichen Anlageziel, flexibel zu bleiben. Insofern hat man eine Situation, in der die Realverzinsung häufig negativ ist. Umso wichtiger ist es daher, Anlagestrukturen beizumischen, die einen Inflationsausgleich ermöglichen. Dies können zum einen erstklassige Unternehmensanleihen sein, die trotz guter bis sehr guter Bonität häufig einen Renditeaufschlag zwischen 50 und 100 Basispunkten zu vergleichbar guten Staatsanleihen bieten müssen. Eine Beimischung an erstklassigen Aktien mit attraktiver Dividendenrendite kann hier aber auch dazugehören, um so eine Sachwertorientierung in die Anlagen zu bringen. Allerdings muss dann tatsächlich auch ein Sachwert vorhanden sein, der sich in Eigenkapital, Warenbestand, Gewinnentwicklungen oder Zugängen zu Rohstoffen bemerkbar machen muss. Eine Aktie ist nicht zwangsläufig ein Sachwert, weil nicht jedes Unternehmen über wirkliche Substanz verfügt. Sonst könnten Aktiengesellschaften nicht insolvent werden. Wie aber gerade bekannte Namen in den letzten Jahren gezeigt haben, schützt weder Größe noch eine bekannte Marke vor Zahlungsunfähigkeit. Entsprechend sorgsam muss die Auswahl von Aktien, aber natürlich auch Unternehmensanleihen erfolgen. Dabei ist es hilfreich, die Expertise unabhängiger Anbieter einzubeziehen. Gerade Kreditinstitute haben auch nach der Finanzkrise gezeigt, primär eigene wirtschaftliche Interessen zu verfolgen, die nur selten mit dem Kundennutzen in Einklang zu bringen sind.

Zu der Auswahl erstklassiger Unternehmen, bei denen man anlegen kann, gehört natürlich auch die Frage nach dem Standort und den Absatzmärkten. So spielt es bei dem zum Volkswagenkonzern gehörenden Luxussportwagenhersteller Lamborghini keine Rolle, dass die Fahrzeuge in Italien gefertigt werden. Der Absatzmarkt ist weltweit und in Italien ist auch nicht auf mittlere Sicht mit so dramatischen politischen und militärischen Verwerfungen zu rechnen, wie sie in Griechenland, Zypern und vielleicht auch Spanien möglich sind. Daher ist für Anleger entscheidend, bei Anlagen mögliche Standortrisiken – auch allgemeiner Natur – zu prüfen, aber vor allen Dingen die Nachhaltigkeit eines Geschäftsmodells dahingehend zu prüfen, ob die Absatzmärkte auch in Krisenphasen vorhanden sind oder ein Zusammenbruch des entsprechenden Unternehmens drohen würde. Bei einem langfristig negativen Blick auf Teile Südeuropas und Südamerikas stellt sich also beispielsweise die Frage, in welchem Umfang man in spanische Telekommunikationsunternehmen investieren sollte. Griechenland und Zypern sollte man vollständig meiden, da dort bis zum Jahr 2029 eine deutliche Radikalisierung der Bevölkerung erfolgen wird und das Griechenland des Jahres 2029 mit der Situation Deutschlands vor dann 100 Jahren vergleichbar sein dürfte.

Berücksichtigt man die drei wesentlichen Anlageaspekte, die für Anleger gerade mit Blick auf die Eurokrise Bedeutung haben – Flexibilität, Inflationsausgleich und Zukunftsfähigkeit -, fällt zum einen auf, dass dort das Ziel Sicherheit nicht explizit genannt ist. Aus diesen drei Aspekten ergibt sich allerdings die Sicherheit, die man in unsicheren Gesamtphasen erreichen kann. Garantien, Zusicherungen oder das Motto „War sicher, bleibt sicher“ spielen keine Rolle, wenn man wirkliche Sicherheit erreichen will. Diese sollte man auch nicht auf Wochen oder Monate ziehen, sondern immer kurzfristig betrachten. Kurzfristige Liquidität gehört weiter kurzfristig angelegt, auch wenn man damit dann tatsächlich Kaufkraft verliert, weil die Inflation über dem erzielbaren Zins ist. Hier darauf zu hoffen, dass eine Aktie oder eine Anleihe bis zu dem Zeitpunkt, bis man über das Geld verfügen will, gestiegen ist, ist Spekulation. Mit kurzfristiger Liquidität spekuliert man aber nicht. Wichtig ist hierbei nur, keine Bonitätsrisiken bei einzelnen Kreditinstituten einzugehen und hier lieber über verschiedene Anbieter und verschiedene kurzfristige Anlageformen zu streuen.

Zum anderen beantwortet sich nach den drei Entscheidungskriterien für die Anlage auch die Frage nach angeblichen Sachwerten wie Gold oder Immobilien. Edelmetalle stellen letztlich eine Währung dar, die nicht sonderlich fungibel ist. Selbst in einem Staat wie Griechenland, der am Abgrund steht und der in den nächsten Jahren unglücklicherweise einen Schritt weiter sein wird, wird Gold nicht als Zahlungsmittel für alltägliche Transaktionen akzeptiert. Wenn die Situation noch dramatischer wird, kann sich dies ändern. Dann ist allerdings die Sicherung des Vermögens ein Aspekt, der hinter der Sicherung des eigenen Lebens zurückbleiben wird. Insofern muss man auch über die allgemeine Unsicherheit hinaus nicht nur auf die Ängste schauen, sondern auch realistische Blickwinkel einnehmen. Dies gilt auch für die Flucht in Immobilien. Gegen eine möglichst schuldenfreie, eigengenutzte Immobilie spricht überhaupt nichts. Mit steigendem Vermögen kann dann möglicherweise auch ein Kapitalanlage- oder Ferienobjekt hinzukommen. Bei beiden kommt es jedoch auf die Lage an und die Risiken, die damit verbunden sind. Sollte sich beispielsweise Griechenland in den kommenden Jahren entscheiden, zur Vermeidung bürgerkriegsähnlicher Zustände Zwangsverstaatlichungen einzuleiten, die in den letzten Jahren noch in Staaten wie beispielsweise Venezuela erfolgt sind und in Frankreich zumindest angedroht wurden, drohen dort für Immobilieninvestoren möglicherweise Totalausfälle. Die Wertminderungsrisiken in Gesamtsüdeuropa – möglicherweise mit Ausnahme Italiens – bleiben hoch. Momentan wird der Markt noch von Investoren außerhalb der Eurozone gestützt. Da aber auch dort die Entwicklungen nicht uneingeschränkt positiv sein werden, droht hier ein Nachfragerückgang. Daneben muss natürlich das Immobilienengagement zum Gesamtvermögen passen. Ein Immobilienbestand von1 Mio. EUR, der zu 80 Prozent fremdfinanziert ist, ist frühestens sinnvoll, wenn man mindestens weitere 500.000 EUR liquides Vermögen, das die o. g. Anlagekriterien erfüllt, besitzt. Dies ist i. d. R. nicht der Fall, weshalb gerade Immobilieninvestoren relativ liquide Anleger sind und damit großen Gefahren in wirklichen Krisenszenarien unterliegen. Gleichzeitig zeigen seriöse Studien, dass damit nur eingeschränkt positive Renditen zu erzielen sind.

Für nähere Informationen zu den Finanzmärkten steht Ihnen das Team des Vermögensverwalters DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH jederzeit gern zur Verfügung. Einen vertiefenden Einblick in die regelmäßigen Entwicklungen ermöglicht auch der wöchentlich per Mail erscheinende DVAM-Finanzmarkt-Newsletter für den Sie sich kostenlos und unverbindlich unter [email protected] anmelden können. Natürlich stehen Ihnen die Experten auch für ein persönliches Gespräch über die Möglichkeiten Ihrer DVAM-Vermögensverwaltung zur Verfügung. Der hier vorliegende Text ist ein Vorabauszug aus dem im September 2013 erscheinenden Buch des Geschäftsführers der DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH – Markus Schön – der sich intensiv mit der Entwicklung in der Eurozone und dem weltweiten Kontext beschäftigt hat, um so optimale Anlagestrukturen transparent zu machen. Nähere Informationen zum Erscheinungstermin und zum Buch insgesamt können Sie ebenfalls unter [email protected] oder telefonisch unter 05231 603-578 anfordern.

Schön M. Auswirkungen für Anleger bei einer Verschärfung der Eurokrise. Passion Chirurgie. 2013 Oktober; 3(10): Artikel 06_01.

Kein Ende der lockeren Geldpolitik

Im Juni diesen Jahres schockte der US-Notenbankpräsident Ben Bernanke die Anleger weltweit, indem ein schnelleres Ende der expansiven Geldpolitik in den USA in Aussicht gestellt wurde. Obwohl dies eigentlich keine Neuigkeit war, reagierten die Märkte extrem empfindlich und alle Anlageformen kamen deutlich unter Druck. Es zeigte somit vor allen Dingen, dass die starken Kursanstiege an den Aktienmärkten auf die vorhandene Liquidität zurückzuführen sind und fundamental in weiten Teilen keine Berechtigung haben. Dies ist eine Situation, in der Anleger vorsichtig sein sollten.

Normalerweise steigen Aktienkurse, weil es den jeweiligen Unternehmen, die diese Aktien herausgegeben haben, wirtschaftlich gut geht. Je nach Branche geht dies mit einer allgemein positiven Konjunkturentwicklung einher. Momentan ist es aber fast genau andersherum. So gilt insbesondere in den USA, dass gute Nachrichten von der dortigen Konjunkturentwicklung schlechte Neuigkeiten für die Entwicklung der Kapitalmärkte sind. Man folgt dort einer relativ einfachen Logik. Wenn sich die Konjunktur besser als prognostiziert entwickelt, sinkt die Arbeitslosigkeit und die US-Notenbank wird versuchen, die weiterhin hohe Liquidität, die jeden Monat zusätzlich bereitgestellt wird, zu reduzieren. Momentan wird kaum mehr als dieses Szenario an den Kapitalmärkten gefürchtet.

Dabei sind hier zwei Annahmen falsch. Trotz Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen sowie einer tief zerstrittenen politischen Landschaft in den USA entwickelt sich die Konjunktur moderat besser als vor einiger Zeit angenommen. Die Anpassung der Wachstumserwartungen ist hier aber sicherlich auch falsch. Dennoch stabilisiert sich der Arbeitsmarkt nicht in einem größeren Umfang. Die US-Arbeitslosigkeit verharrt auf einem hohen Niveau von 7,6 %, das für die größte Volkswirtschaft der Welt ein Wert ist, der sonst nur in Rezessionsphasen annähernd erreicht wird. Durch das relativ niedrige Lohnniveau im Vergleich zu geringerer Produktivität sind die Beschäftigungszahlen der USA normalerweise sehr hoch. Im Zuge der Finanzmarktkrise und der sich anschließenden Rezession im Jahre 2009 haben aber insbesondere die US-Unternehmen deutliche Fortschritte in der Produktivität und benötigen – ähnlich wie Unternehmen in Deutschland – wesentlich weniger Mitarbeitende, um eine identische Anzahl an Produkten zu fertigen oder Dienstleistungen durchzuführen. Insofern haben die USA ein strukturelles Arbeitsmarktproblem, was sich auch an der Entwicklung der früheren Automobilstadt Detroit zeigt. Die vormals über zwei Millionen Einwohner zählende Stadt hat vor Kurzem Insolvenz angemeldet, nachdem durch die Krise im US-Automobilsektor zwei Drittel der Bevölkerung verzogen sind und 30 % der verbliebenden Einwohner Detroits unter der Armutsgrenze leben. Werden die strukturellen Weichen nicht oder in eine falsche Richtung gestellt, sind solche Entwicklungen nicht nur möglich, sondern sogar wahrscheinlich. Dennoch hat sich bislang niemand dem strukturellen Arbeitslosigkeitsproblem in den USA zugewandt. Vielmehr verfährt man nach dem Motto, dass Wachstum alle Probleme löst. Insofern ist es sehr unwahrscheinlich, dass die US-Arbeitslosigkeit schnell unter die Marke von 6,5 % sinken wird und damit deutliche Reduzierungen an der expansiven Geldpolitik der USA erfolgen.

Eine weitere falsche Annahme ist sicherlich die Einschätzung der Marktteilnehmer, wie schnell eine solche Reduzierung erfolgen könnte. Im Moment kauft die US-Notenbank jeden Monat für umgerechnet 60 Mrd. EUR US-Staatsanleihen und Hypothekenpapiere in den USA auf. Damit werden zum einen Kurse teilweise künstlich hochgehalten, zum anderen fließt damit aber den Marktteilnehmern sehr viel Geld zu, das dann gewinnbringender angelegt werden kann. Die Berichtsaison für das zweite Quartal 2013 hat in den USA gerade gezeigt, wie stark der Finanzsektor hiervon profitiert. Sollten sich nun die Konjunkturdaten soweit bessern, dass die expansive Geldpolitik zurückgefahren werden kann, wird dies in mehreren Phasen erfolgen. Alleine von der Ankündigung bis zu einem vollständigen Stopp der Maßnahmen werden mindestens 18 Monate, eher zwei Jahre vergehen. Danach wird sicherlich eine weitere Phase von mindestens sechs Monaten oder eher einem Jahr vergehen, bevor die historisch niedrigen Zinsen in den USA wieder steigen.

Gleichzeitig können die Unternehmen weltweit, aber eben auch insbesondere in den USA teilweise ihre Gewinne weiter steigern. Es stellt sich dort dann die Frage, wie mit diesen Mitteln umgegangen werden soll. Durch das billige Geld sind auf der einen Seite die Zinsen niedrig und machen damit kurz- und mittelfristige Geldanlagen unattraktiv. Auf der anderen Seite hat dies zu deutlich gestiegenen Unternehmensbewertungen geführt, die dann dazu beitragen, dass Unternehmen kaum geeignete Übernahmeziele finden. Daher führen viele Konzerne international ihre Verbindlichkeiten zurück und reduzieren damit die Möglichkeiten der Anlage. Insofern würde selbst bei einer geringeren Nachfrage durch die US-Notenbank der Anlagenotstand so hoch bleiben, dass das Zinsniveau vermutlich sehr niedrig bleibt. Auch dies wird an den Kapitalmärkten viel zu wenig wahrgenommen.

Insofern war die steile Abwärtsbewegung nach der wenig neue Erkenntnisse bietenden Ankündigung des US-Notenbankpräsidenten Ben Bernanke eine deutliche Überreaktion, die sich insbesondere in Europa erst relativierte, als der Präsident der Europäischen Zentralbank eine deutlich andere Haltung einnahm. Mario Draghi betonte, in der Eurozone werde es lange eine Niedrigzinsphase geben und die Notenbank sei weiterhin bereit, alle Maßnahmen zu ergreifen, um die Konjunktur zu stabilisieren. Wie dringend dies geboten ist, zeigt nicht nur der Blick nach Griechenland oder Spanien, die seit zwei Jahren in einer immer schwieriger werdenden Rezession verharren, sondern auch in die zweitgrößte Volkswirtschaft der Eurozone. Frankreich kämpft auch gegen den wirtschaftlichen Abschwung, weil einige Branchen dort momentan nicht hinreichend wettbewerbsfähig sind. Dies gilt insbesondere für den dortigen Automobilsektor. Vermutlich wird das in der Eurozone ohnehin historisch niedrige Zinsniveau von 0,5 % p. a. nochmals um 0,25 % p. a. gesenkt. Gleichzeitig wird man im Zweifelsfall auch Staatsanleihen der EUR-Schuldenstaaten kaufen, um so die Zinssituation günstig zu halten und Stimulationswirkung für die Kreditvergabe zu entfachen.

Die Bereitschaft, alles zu tun, um die Eurozone zu stabilisieren, zeigte auf eine Entscheidung im Sommer, seitens der EZB die Bonitätsanforderung für die Hinterlegung von verbrieften Kreditstrukturen zu senken, was mit Sicherheit die Risiken für die europäische Notenbank erhöht, aber gerade für Banken in den EUR-Krisenstaaten – insbesondere in Spanien – dringend notwendig ist, um sich wirtschaftlich zu stabilisieren.

Dieses wahrgenommene Auseinanderfallen der Notenbankpolitik zwischen den USA und Europa sorgte für eine leichte Marktberuhigung. Dies muss Anlass zur Sorge geben, da nahezu gleichzeitig der Internationale Währungsfonds (IWF) seine weltweite Wachstumsprognose zurücknahm und die Konjunkturdaten aus China auf ein schwächeres Wirtschaftswachstum dort deuten. Zudem rückt die chinesische Führung immer stärker von der reinen Orientierung auf das Wirtschaftswachstum ab. Dies ist aber aus Anlegersicht nicht das Hauptproblem. Viel entscheidender ist die Entwicklung in anderen Schwellenstaaten wie beispielsweise Brasilien, weil aus diesen Märkten massiv Liquidität im Zuge der durch die US-Notenbank ausgelösten Verunsicherung abgezogen wird. Dies wiederum führt zu steigenden Zinsen und damit einer teureren Refinanzierung der dortigen Unternehmen. Gleichzeitig zieht die fallende Liquidität Probleme nach sich, die teilweise für das dynamische Wachstum benötigten Mittel zur Verfügung zu stellen. Wenig überraschend gehörten damit die dortigen Märkte und die entsprechenden Währungen zu den großen Verlierern.

Hier sehen wir unsere Einschätzung aus dem DVAM-Research bestätigt, dass für in Deutschland beheimatete Anleger besonders auf EUR notierte Anlagen eine sinnvolle Anlageform darstellen. Zielgerichtet können Fremdwährungen aus China oder Dänemark in geringem Umfang beigemischt werden, wenn man eine attraktive Grundanlage findet. So macht ein reines Fremdwährungsfestgeld wenig Sinn. Man muss dort vielmehr eine überzeugende Aktie oder Anleihe finden. Hier bietet der wöchentlich per Mail erscheinende DVAM-Finanzmarkt-Newsletter eine gute Orientierung, für den sich Leser von Passion Chirurgie kostenlos und unverbindlich unter [email protected] anmelden können. Hier kann man sich auch als Interessent für in verschiedenen Regionen Deutschlands im Herbst 2013 stattfindende Kapitalmarkttreffen registrieren oder auch Informationen zur DVAM-Vermögensverwaltung anfordern, die sich besonders an konservative Anleger richtet, da die DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH Experte für das Zinsmanagement ist und daher in Vermögensverwaltungen Aktienquoten von bis zu 20 % beimischt.

Schön M. Kein Ende der lockeren Geldpolitik. Passion Chirurgie. 2013 September; 3(09): Artikel 06_01.